Hvordan vurdere en virksomhet ved analogi: En metodisk veiledning. Elena ChirkovaHvordan verdsette en virksomhet ved analogi: En guide til bruk av komparative markedsforhold Hvordan verdsette en virksomhet ved analogi kjøp

Redaktør Vjatsjeslav Ionov

Ansvarlig redaktør S. Turco

Prosjektleder O. Ravdanis

Korrektor E. Chudinova

Datamaskinoppsett A. Abramov

Omslagsdesign A. Bondarenko

Omslagsdesignet bruker et bilde fra en fotobank shutterstock.com

Alle rettigheter forbeholdt. Verket er utelukkende ment for privat bruk. Ingen del av den elektroniske kopien av denne boken kan reproduseres i noen form eller på noen måte, inkludert publisering på Internett eller bedriftsnettverk, for offentlig eller kollektiv bruk uten skriftlig tillatelse fra opphavsrettseieren. For brudd på opphavsretten gir loven utbetaling av erstatning til opphavsrettsinnehaveren på opptil 5 millioner rubler (artikkel 49 i loven om administrative lovbrudd), samt straffeansvar i form av fengsel i inntil 6 år (artikkel 146 i den russiske føderasjonens straffelov).

* * *

- OK da! – Marya Nikolaevna bestemte seg til slutt. "Nå kjenner jeg eiendommen din ... like godt som deg." Hvilken pris vil du sette for en sjel? (På den tiden ble prisene for eiendommer, som kjent, bestemt utenat.)

"Ja... jeg antar... du kan ikke ta mindre enn fem hundre rubler," sa Sanin med vanskeligheter.

ER. Turgenev. Kildevann

Noen ganger er det mer til en aksjes verdsettelse enn P/E-forholdet.

Warren Buffett
Brev til Berkshire Hathaway-aksjonærene, 1988

introduksjon

Kjære lesere! Jeg er glad for å kunne presentere den fjerde utgaven av boken min. Jeg begynte å utvikle temaet verdsettelse ved å bruke komparative markedsforhold (eller multiplikatorer) fra et metodisk synspunkt tilbake i 2000, da jeg, mens jeg jobbet i investeringsbankavdelingen til et investeringsselskap, innså at den teoretiske kunnskapen som kan hentes fra klassiske finansielle lærebøker er tydeligvis ikke nok. Hver gang måtte vi spekulere i noe, gjette om noe, stå overfor umuligheten av å gi en fornuftig tolkning av resultatene som ble oppnådd osv. For eksempel ble vi alltid møtt med et stort (to ganger eller mer) gap i selskapets verdivurdering ved bruk av ulike multiplikatorer , og spørsmålet dukket stadig opp hvilken av estimatene som var nærmere sannheten. Det var da jeg begynte å systematisere evalueringsarbeidet utført av meg og mine kolleger og resultatene som ble oppnådd i løpet av det, og å "fullføre" for meg selv teorien om komparative forholdstall, som ble svært sparsomt presentert i finanslærebøker.

Ikke mye har endret seg siden den gang. Ingen av de for øyeblikket tilgjengelige åpne kildene gir den nødvendige mengden kunnskap for praktisk mestring av hele spekteret av vurderingsmetoder, med tanke på nyansene ved bruk av hver av dem. Mye kunnskap er bare "i hodene" til utøvere og overføres bokstavelig talt fra munn til munn. Og denne omstendigheten skaper et alvorlig problem når man forbedrer kvalifikasjonene til finansanalytikere.

Erkjennelsen av at det ikke finnes en eneste systematisk guide til et så viktig praktisk aspekt ved økonomisk analytisk arbeid, kombinert med min personlige erfaring, fikk meg til å lage denne boken. Den er basert på kunnskapen jeg har tilegnet meg gjennom flere år med rådgivning og investeringsbankpraksis; De fleste eksemplene gitt i boken er reelle beregninger utført av teamet jeg jobbet med i løpet av prosjekter, eller beregninger som jeg møtte mens jeg var på den "andre siden" av transaksjonen...

Målet mitt er å gi finansanalytikere den teoretiske kunnskapen og praktiske ferdighetene som trengs for å:

Bestem hensiktsmessigheten av å bruke multiplikatorvurdering i hvert enkelt tilfelle og forstå når hvilken verdsettelsesmetode er å foretrekke å bruke;

Velg multipler som er best egnet for å verdsette et bestemt selskap;

Kompetent beregne multiplikatorverdier;

Kunne tolke resultatene som oppnås ved estimering ved bruk av multiplikatorer, dvs. forstå alle forvrengninger og feil knyttet til bruk av denne evalueringsmetoden.

Derfor vil vi snakke om grensene for anvendeligheten til metoden. Alle trinnene beskrevet nedenfor er rettet mot å få en mer nøyaktig vurdering av både selskaper og deres verdipapirer, hvis verdi er uvurderlig når du skal ta en investeringsbeslutning.

Du har sikkert allerede lagt merke til den andre epigrafen, som ser ut til å motsi innholdet i boken. Det ser ut til at hvis forfatteren skal snakke om bruken av komparative markedskoeffisienter (multiplikatorer) i verdsettelse, hvorfor inkludere i epigrafen en setning i henhold til at verdsettelsen skal gå utover omfanget av deres beregning? Faktisk er det ingen motsetning, fordi hensikten med denne metodiske håndboken er nettopp å lære deg kreativ og meningsfull bruk av multipler for å evaluere bedrifter og for å vise at de enkleste sammenligningene ikke alltid fører til det ønskede resultatet.

Da jeg valgte en presentasjonsstil for boken min, ble jeg veiledet av lesere med grunnleggende økonomisk opplæring. For å forstå teksten trenger du kunnskap om begreper som "diskonteringsrente", "diskontering", "neddiskontert kontantstrøm", "vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad", "fastinntektssikkerhet", "Gordon utbyttemodell", "finansiell". asset pricing model" "(kapital asset pricing model - CAPM). I tillegg kreves grunnleggende ferdigheter i finansiell rapportering. Det kreves ingen spesiell opplæring innen verdivurderingsvirksomhet. Jeg forventer at de som er kjent med det grunnleggende innen corporate finance vil forstå nesten hvert ord i denne boken.

Og nå kort om forskjellene mellom den nye utgaven av boken og den forrige. Den inneholder to grunnleggende tillegg.

Først. Et nytt kapittel har dukket opp i boken - "Bruk av multiplikatorer for å vurdere over- og undervurderingen av aksjemarkedet som helhet." I tidligere utgaver av boken, og i denne også, snakker jeg mye om at verdsettelsesmultipler er en relativ verdivurdering, det lar deg beregne verdien av en eiendel basert på verdien av lignende eiendeler, men sier ikke noe om hvorvidt verdien av lignende eiendeler er rettferdig, er det mulig å stole på det? Dette er et alvorlig problem når man verdsetter multipler. Det er delvis løsbart. Svært ofte er omvurdering av aksjer i en bestemt gruppe selskaper, for eksempel en industri, forbundet med overoppheting av markedet som helhet. Og revalueringen av markedet som helhet kan testes ved hjelp av multiplikatorer, spesielt historiske gjennomsnitt. Dette vil bli diskutert i det nye kapittelet.

Sekund. Jeg ble møtt med det faktum at selv etter å ha studert teorien, har analytikere ikke alltid en ide om hvor de kan få data for å beregne multiplikatorer - se på mulige analoge selskaper, analyser om de er egnet, finn transaksjoner med lignende eiendeler, finn deres økonomiske indikatorer, og i noen tilfeller og ferdige multiplikatorer. Derfor har jeg utarbeidet en liste over de viktigste informasjonskildene for deg, som inkluderer mer enn 20 ressurser både om internasjonale selskaper og transaksjoner og om russiske. En betydelig del av dem er betalt, men store bedrifter har tegnet seg for mye eller er klare til å tegne om nødvendig.

Jeg oppdaterte også statistikken, laget en liste over kilder om temaet og gjorde andre endringer som virket nødvendige for meg.

1. Introduksjon til teorien om multiplikatorer

Tenk deg at du vil selge din toromsleilighet i Moskva i en 9-etasjers panelbygning bygget på 1970-tallet. Du stoler ikke på eiendomsmeglere og ønsker å vurdere det selv først. Og så åpner du en database med leiligheter for salg i byen din og finner ut at i umiddelbar nærhet av huset ditt er ytterligere to leiligheter til salgs - en "ett-roms leilighet" i en 9-etasjers mursteinsbygning over gaten og en "tre rubler" leilighet i en "Khrusjtsjov" i hagen til huset ditt. For det første ber de om $2500 per kvm. m, for den andre – $1900. Du ringer annonsene, spør agenten, ser på leilighetene og som et resultat får du vite følgende. Arealet til Stalins ettromsleilighet er 36 kvadratmeter. m - ganske anstendig for en ett-roms leilighet, det er et kombinert bad med et vindu, som er mote nå, et stort 20-meters rom, en bod, mesaniner, men kjøkkenet er litt lite - bare 7 kvm. m. m. Leiligheten har nylig blitt renovert, den "originale" parketten er i utmerket stand. Inngangen er også renovert og utstyrt med porttelefon. En betydelig ulempe er at alle vinduene vender mot en støyende allé, selv om de nye doble vinduene demper denne støyen. I tillegg er taket i huset av tre, det var ingen større renovering av huset. Etasje - sist. "Treshka" i "Khrusjtsjob" er liten i størrelse, bare 62 kvadratmeter. m: lite kjøkken, ingen hjelpelokaler, inngangen er åpen og veldig skitten, det er skriblerier på veggene og lukter hjemløse, det er ingen heis, og leiligheten ligger i fjerde etasje, men huset ligger i gårdsplass (alle vinduer vender mot gårdsplassen), veldig grønt og koselig. Men det er lenger fra busstoppet enn "Stalinka" - der er det rett foran vinduene.

Basert på denne informasjonen prøver du å vurdere "kopek-stykket", som er noe mellom en "ett-roms leilighet" og en "tre-roms leilighet" - en mer eller mindre normal layout, den ble nylig renovert, men alt vinduene vender mot alléen, og inngangen er like skitten som i "Khrusjtsjov" Mentalt lager du en liste over faktorer som påvirker prisen på en leilighet: områdets prestisje, nærhet til transport, husets materiale (panel, murstein, monolitt, etc.), antall etasjer, tilstanden til huset. huset (gulv, kommunikasjon, hvor lenge siden store reparasjoner ble utført), tilstanden til inngangen, naboer (tilgjengelighet av fellesleiligheter), tilstedeværelse av heis, søppelsjakt, tilgjengelighet av fasiliteter (for eksempel hovedgass eller gass) varmtvannsbereder), gulv som leiligheten ligger på, vinduer - inn i gårdsplassen eller ut mot gaten, layout, leilighetens tilstand, etc., for ikke å nevne om dokumentenes juridiske renhet. Etter å ha gjort et grovt anslag, bestemmer du deg for å liste leiligheten til $2300 per kvm. m og gradvis senke prisen. Realistisk situasjon, ikke sant?

Det vi nå har gjort er vurderingen av en gjenstand (i dette tilfellet fast eiendom) ved analogi. Kan du forestille deg hvor mange faktorer som må tas i betraktning selv for å vurdere en leilighet? Virksomhet vurderes omtrent på samme måte, bare oppgaven blir mer kompleks. Det er vanskeligere å velge analoger (de er ikke så åpenbare), spekteret av faktorer som påvirker kostnadene er bredere, det er vanskeligere å formulere hvordan våre analoger (hver av dem) skiller seg fra selskapet som blir verdsatt og hvilke justeringer vil må påføres. Det er dette denne boken handler om. Men først, noen få innledende avsnitt.

1.1. Terminologi brukt

Alle hvis aktiviteter er relatert til finansmarkedet har sannsynligvis hørt eller sagt: "denne aksjen er notert til P/E ti," "denne verdipapiret er overvurdert til P/S." Utenlandske forkortelser P/S og P/E refererer til markedsforhold som brukes til å verdsette selskaper og deres verdipapirer.

I den engelskspråklige finanslitteraturen telte jeg minst seks termer som angir verdsettelse basert på markedsmultipler:

Karakter med multiplikatorer(fra den engelske multiplikatoren - multiplikator), siden for å oppnå et resultat, multipliseres enhver selskapsindikator med en viss koeffisient;

Karakter ved "referanse"-selskapsmetoden(retningsselskap), siden selskapet som vurderes sammenlignes med et referanseselskap, hvis pris er kjent på forhånd;

Karakter på samme måte(i analogi), siden det trekkes en analogi mellom selskapet som blir evaluert og referanseselskapet;

komparativ(sammenlignbar) verdivurdering, fordi ett verdipapir verdsettes ved sammenligning med andre;

slektning(relativ) verdsettelse fordi ett verdipapir er verdsatt i forhold til andre (på en relativ skala);

marked(markeds)vurdering, siden den er basert på markedsinformasjon om et likeverdig selskap.

I denne forbindelse husker jeg denne hendelsen. For flere år siden ble jeg bedt om å holde et foredrag om multiplikatorer for økonomistudenter, og det ble presentert som en presentasjon om bruk av markedssammenligningsmetoden i verdsetting. Faktisk kan man si dette - de mulige alternativene for navnet på denne metoden er ikke oppbrukt av listen ovenfor.

Begrepet analogisk verdsettelse var mer vanlig på 1970- og 1980-tallet enn det er i dag; Begrepet «referanseselskap» brukes oftere av profesjonelle takstmenn enn av investeringsbankfolk, men de fire andre begrepene er etter min mening like vanlige. Men de betyr det samme: samme metode eller tilnærming til vurdering, samme beregningsalgoritme, så valget av begrepet reflekterer heller den faglige tilhørigheten til forfatteren av teksten enn inneholder et snev av noen nyanser i bruken av metoden .

Multiplikatorer er mye brukt for "umiddelbar" verdsettelse av selskaper (verdipapirer). Under en slik vurdering sammenlignes dessuten vurderingsobjektet med en viss analog, hvis multiplikatorer kan tas som en standard.

1.2. Konseptet "multiplikator"

Bruken av multiplikatorer skyldes vanskeligheten med å etablere en direkte sammenheng mellom prisene på aksjer i ulike selskaper.

Eksempel 1 . La oss anta at selskapene A og B er identiske i absolutt alt bortsett fra antall aksjer. La oss si at inntektene til hvert selskap er $100, og nettofortjenesten er $10. Teoretisk sett bør markedsverdien, eller markedsverdien på 100 % av aksjene, til selskap A og B være den samme, siden det ikke er avhengig av hvor mange aksjer selskapets kapital er delt inn i. La markedsverdien til begge selskapene være $100. Samtidig har selskap A 10 aksjer utestående, og selskap B har 20. Ingen av selskapene har gjeld. I dette tilfellet koster en andel av selskap A $10, og en andel av selskap B koster $5. Dermed er aksjekursene til disse selskapene forskjellig med en faktor på to, og den eneste grunnen til dette er ulikt antall aksjer.

Eksempel 2. Anta nå at selskap A ligner selskap B, men nøyaktig dobbelt så stort, det vil si at inntekten er $200 og nettofortjenesten er $20. I mellomtiden er antall aksjer i selskapene A og B det samme - 10 stykker hver. Hvis kapitaliseringen av selskap B er $100 og én aksje koster $10, bør kapitaliseringen til selskap A være dobbelt så stor og være $200, og kostnaden for én aksje i dette selskapet bør være $20.

Eksempel 3. La oss til slutt anta at selskap A er dobbelt så stort som selskap B (som i forrige eksempel), men det har halvparten så mange aksjer (henholdsvis 10 og 20 aksjer). Da bør en andel av selskap A koste $20, og en andel av selskap B bør koste $5.

Fra eksemplene ovenfor er det klart at det er to grunnleggende faktorer som, alt annet likt, prisen på én aksje avhenger av: det totale antall aksjer og størrelsen på selskapet. For å besvare spørsmålet om selskap A sine aksjer er over- eller undervurdert sammenlignet med selskap Bs aksjer, er det således nødvendig å vurdere både størrelsen på selskapet og antall aksjer det har utstedt. Enig at når du beregner, er det ganske vanskelig å kontrollere disse to faktorene samtidig, selv i så forenklede eksempler som våre, for ikke å nevne mer komplekse situasjoner når antall aksjer er i millioner (og dette tallet er neppe rundt). I tillegg oppstår alltid en tredje faktor: selskapet som evalueres og standarden er ikke helt like: for eksempel (svært forenklet), avviker inntektene deres med en og en halv ganger, og deres nettofortjeneste avviker med bare 30%.

For å forenkle kostnadsanalysen ble metoden for multiplikatorer (komparative koeffisienter) oppfunnet, som lar deg elegant abstrahere fra innflytelsen på aksjekursen til de to faktorene nevnt ovenfor - størrelsen på selskapet og antall aksjer dens andel i. kapitalen er delt. Med andre ord, denne metoden gjør det mulig å gjøre beregninger som om selskapene som sammenlignes var like store og hadde like mange aksjer. Aksjekurssammenligninger gjøres ikke i forhold til et selskaps omsetning eller nettoinntekt, men til inntekt eller fortjeneste per aksje. Hvis vi deler aksjekursen på omsetning eller fortjeneste per aksje, vil vi få P/S-forhold, der P er prisen og S er salgsvolumet i monetære termer, som vanligvis er , er identisk med inntekter, og P/ E er forholdet mellom aksjekursen og nettoresultatet per aksje (inntjening per aksje - EPS).

Multiplikatorer lar deg tenke på verdien av aksjer ikke som aksjekurser, men som sitater av selskapets finansielle eller fysiske indikatorer (inntekt eller nettofortjeneste). De viser hvor mye, for eksempel én dollar av selskap A sin inntekt verdsettes høyere enn én dollar av selskap B sin inntekt, og dermed blir slektning, eller komparativ, indikatorer for selskapsvurdering.

La oss nå gå tilbake til eksemplene våre. Ideen om multiplikatorer er basert på den økonomiske loven om én pris, som sier at to identiske eiendeler skal ha samme markedspriser. I denne ideelle modellen:

Hvis selskaper bare skiller seg fra hverandre i antall aksjer (eksempel 1), så er deres P/S- og P/E-verdier de samme;

Hvis selskaper er like, som kart over samme område i forskjellige skalaer er like, eller lignende geometriske former kan være like, og de har samme antall aksjer (eksempel 2), så er deres multipler også de samme;

Dessuten, selv når selskaper er like, men de har Diverse antall aksjer (eksempel 3), deres P/S og P/E er fortsatt sammenfallende (se beregninger i tabell 1).

Som et resultat av overgangen til beregninger per aksje ble kostnadsanalyseprosedyren betydelig forenklet og det ble funnet en ganske effektiv måte å sammenligne selskaper av ulik størrelse med ulikt antall aksjer. Denne forenklingen er basert på ytterligere to forutsetninger:

Markedets verdsettelse av et selskap er ikke avhengig av antall aksjer;

Markedet verdsetter andeler av store og små selskaper likt hvis selskapene er like.

Den første antagelsen ser ganske plausibel ut og truer ikke finansanalytikeren med noen komplikasjoner. Det er for eksempel kjent at aksjesplitter ikke fører til endring i selskapets markedsverdi. Når det gjelder den andre antakelsen, er ikke situasjonen så klar. (Dette vil bli diskutert mer detaljert i avsnitt 11.5.)

1.3. Anvendelse av den multiplikatorbaserte verdsettelsesmetoden

Hovedområdet for anvendelse av multiplikatorer er verdsettelse av selskaper (aksjer). Flerbaserte verdivurderinger er veldig populære blant finansanalytikere.

For det første brukes den av finansielle kapitalforvaltere, finansanalytikere og handelsmenn til å evaluere børsnoterte verdipapirer (dvs. de som allerede har en markedspris) for å avgjøre om det er tilrådelig å kjøpe dem til gjeldende markedspris. Med andre ord hjelper multipler å svare på spørsmålet: "Er et bestemt verdipapir overvurdert eller undervurdert sammenlignet med andre verdipapirer fra selskaper i samme bransje, land, osv.?"

For det andre brukes denne metoden til å verdsette lukkede eller unoterte selskaper, det vil si de hvis aksjer ikke har en markedskurs. En slik vurdering er nødvendig: når du gjennomfører fusjoner og oppkjøp av lukkede selskaper; under et førstegangsemisjon av aksjer; når andelen til en av aksjonærene er kjøpt ut av andre aksjonærer; ved overføring av selskapets aksjer som sikkerhet; for restrukturering osv. - med et ord, uansett hvor vurderingen er aktuelt.

Det er klart at i det første tilfellet antas det at markedet kan være irrasjonelt, dvs. verdsette finansielle eiendeler ikke til virkelig verdi, og i det andre - omvendt: verdsettelsen gjøres på grunnlag av markedspriser for lignende selskaper , og dermed antydes det at disse markedsprisene er rettferdige.

Verdsettelse med multipler er strengt tatt ikke hovedmetoden for å verdsette aksjer (selskaper). Det er tradisjonelt antatt at den mest nøyaktige, men mer arbeidskrevende metoden for verdivurdering av virksomheten er diskonterte kontantstrømmer. I praksis er imidlertid ikke diskontering alltid aktuelt, og i mange tilfeller blir det nødvendig å supplere med en vurdering basert på multiplikatorer. Det gjelder spesielt i følgende situasjoner:

Når det trengs "umiddelbar"(les – forenklet) vurdering;

hvis det ikke er nok data for vurdering ved diskonterte kontantstrømmer;

hvis det er umulig å gi nøyaktige prognoser i en lang periode;

når det er nødvendig å bibringe vurderingen objektivitet(ved vurdering ved bruk av multiplikatorer, sikres dette ved bruk av markedsinformasjon);

hvis du trenger å kontrollere vurderingen med andre metoder, det vil si når det er behov for hjelpeverifiseringsmetoder.

La oss vurdere disse tilfellene mer detaljert.

Øyeblikkelig vurdering. En finansanalytiker har kanskje rett og slett ikke tid til å gjøre beregningene. Ofte krever en situasjon å ta nesten øyeblikkelige økonomiske beslutninger, dette skjer spesielt ofte ved handel med verdipapirer, når en trader blir tvunget til å bestemme seg i løpet av sekunder om han skal kjøpe eller selge dem. Verdivurdering basert på multiplikatorer er selvfølgelig den enkleste og raskeste av alle kjente metoder, noe som faktisk forklarer den utbredte bruken den siste tiden.

Mangel på data. En finansanalytiker har kanskje ikke nok data til å bygge komplekse finansielle modeller. Slike situasjoner oppstår hele tiden, for eksempel:

Ved kjøp og salg av aksjer av en porteføljeaksjonær som ikke har tilstrekkelig informasjon om selskapet;

Når du utfører en vurdering med henblikk på en fiendtlig overtakelse, som ikke innebærer full offentliggjøring av informasjon fra det oppkjøpte selskapets side;

Ved vurdering av et ungt selskap (startup) som ennå ikke har sin egen historie.

I mangel av tid og tilstrekkelig informasjon er verdsettelse basert på multiplikatorer praktisk talt den eneste utveien, men ikke ideell.

Umulighet for nøyaktige prognoser. Multiplikatorer brukes ofte innenfor diskonterte kontantstrømmetoden. Som regel brukes de i dette tilfellet når man vurderer restverdien eller den endelige verdien av en virksomhet ( terminalverdi – TV). I boken [ Copeland, Koller og Murrin 2008] brukte begrepet kontinuerlig verdi, oversatt til russisk som "utvidet verdi". Denne bruken av markedsforhold skyldes at en kontantstrømmodell aldri bygges for en uendelig lang periode. En viss prognosehorisont velges, for eksempel 10 år, og verdien av virksomheten beregnes som summen av neddiskonterte kontantstrømmer for en gitt periode pluss nåverdien av virksomhetens restverdi ved slutten av den valgte perioden. Restverdien beregnes på sin side gjennom en multiplikator, for eksempel som overskuddet for det "siste" året, multiplisert med en viss koeffisient. Avsnittet er viet bruken av multiplikatorer for å beregne restverdien til en virksomhet. 9.2, som vil diskutere valg av prognosehorisont, samt spesifikasjonene ved bruk av multiplikatorer til disse formålene.

Objektivitet. I vestlige land, spesielt USA, er multiplikatorbasert verdivurdering mye brukt av rettsvesenet. Fra et juridisk synspunkt er det noen ganger ganske vanskelig å bevise hvor rettferdig (objektiv) en vurdering er basert på fremtidige netto kontantstrømmer til selskapet som verdsettes, siden vi snakker om prognoser som kan være svært subjektive. Slik sett anses markedsverdi som mer rettferdig og tas derfor i betraktning i rettssaker. Denne praksisen begynner gradvis å slå rot i Russland.

I Japan, for eksempel, frem til 1989, var lovgivning i kraft i henhold til hvilke banker var garantist for innledende utstedelser av aksjer ( børsnotering – børsnotering) ble pålagt å beregne plasseringspriser ved å bruke multiplene til tre sammenlignbare selskaper, og multiplene P/E, P/BV (en forkortelse for uttrykket forhold mellom pris og bokført verdi– forholdet mellom markedsverdien av eiendeler og bokført verdi) og P/DIV ( pris/utbytte– «pris/utbytte»). Dette ble gjort for å sikre at garantister ikke undervurderte plasseringsprisen på de første emisjonene (som kjent er undervurderingen av aksjer under en første plassering i gjennomsnitt 16–17 % av markedsprisen på den første handelsdagen), men praksis har vist at dette tiltaket ikke fører til at undervurderingsbørsnoteringen forsvinner, siden garantibanken vanligvis valgte fra mulige sammenlignbare selskaper de som hadde lavere multipler [ Ibbotson, Ritter 1995].

Kontroll av vurderingen ved hjelp av andre metoder. Estimering basert på multiplikatorer ser ut til å være en god utfyllende sjekk av resultater oppnådd ved bruk av andre metoder. Hvis analytikeren har en magefølelse av at en verdsettelse basert på multipler er nær rettferdig, så vil et betydelig avvik mellom verdsettelsen basert på neddiskonterte kontantstrømmer og verdsettelsen basert på neddiskonterte kontantstrømmer mest sannsynlig indikere feil i den finansielle modellen (men, et avvik i verdsettelsen basert på neddiskonterte kontantstrømmer og i verdsettelsen basert på multipler kan også indikere feil valg av analoger). Hvis det ikke var noen feil i beregningene, bør verdsettelsesresultatene oppnådd ved disse to metodene falle sammen eller i det minste være innenfor et ganske smalt område (selvfølgelig innebærer en slik uttalelse at vi ikke snakker om alvorlige markedsavvik).

Her er det nødvendig å klargjøre at det er bedre å sammenligne prisene på en aksje, og ikke kapitaliseringen til forskjellige selskaper, siden det på lang sikt er nødvendig å evaluere resultatene som selskapet viser per aksje, for ikke å " blande» med driftsresultatene påvirkning på kapitalisering av fusjoner og oppkjøp, emisjoner og tilbakekjøp av aksjer etc. Dette er logisk sett fra selskapets aksjonærer, som ved fusjoner og oppkjøp og ved utstedelse av nye aksjer beholder samme antall aksjer i deres hender som før, og bare deres andel i selskapet endres (med mindre de investerer i den ved å kjøpe aksjer i en ekstra emisjon, eller selge aksjer når de kjøpes tilbake av selskapet). For mer informasjon om dette, se avsnitt. 3.1.

Termen terminalverdi brukes også, som ofte oversettes enten som "tracing paper" fra engelsk - "terminal value", eller "final value". Begrepet postprognoseverdi brukes også. Jeg foretrekker det gode russiske uttrykket "restverdi".

Boken til den berømte finansspesialisten Elena Chirkova er viet til en av de minst utviklede aspektene ved bedriftsfinansiering - anvendeligheten og riktig bruk av den komparative metoden i verdsettelse. Forfatteren hjelper ikke bare finansanalytikeren å forstå de teoretiske prinsippene for komparativ verdsettelse og nyansene ved bruk av visse komparative forhold, men avslører også detaljene ved å jobbe med selskaper som opererer i fremvoksende markeder og først og fremst i Russland. Boken er skrevet på omfattende praktisk materiale og inneholder eksempler fra forfatterens personlige erfaring. Det er den første spesielle læreboken som er helt viet til komparativ vurdering, og har ingen analoger både i Russland og i verden. 4. utgave, rettet og utvidet.

* * *

på liter selskap.

1. Introduksjon til teorien om multiplikatorer

1.1. Terminologi brukt

I den engelskspråklige finanslitteraturen telte jeg minst seks termer som angir verdsettelse basert på markedsmultipler:

Karakter med multiplikatorer(fra den engelske multiplikatoren - multiplikator), siden for å oppnå et resultat, multipliseres enhver selskapsindikator med en viss koeffisient;

Karakter ved "referanse"-selskapsmetoden(retningsselskap), siden selskapet som vurderes sammenlignes med et referanseselskap, hvis pris er kjent på forhånd;

Karakter på samme måte(i analogi), siden det trekkes en analogi mellom selskapet som blir evaluert og referanseselskapet;

komparativ(sammenlignbar) verdivurdering fordi ett verdipapir er verdsatt ved sammenligning med andre;

slektning(relativ) verdsettelse fordi ett verdipapir er verdsatt i forhold til andre (på en relativ skala);

marked(markeds)vurdering, siden den er basert på markedsinformasjon om et likeverdig selskap.

1.2. Konseptet "multiplikator"

Bruken av multiplikatorer skyldes vanskeligheten med å etablere en direkte sammenheng mellom prisene på aksjer i ulike selskaper.

Eksempel 1 . La oss anta at selskapene A og B er identiske i absolutt alt bortsett fra antall aksjer. La oss si at inntektene til hvert selskap er $100, og nettofortjenesten er $10. Teoretisk sett bør markedsverdien, eller markedsverdien på 100 % av aksjene, til selskap A og B være den samme, siden det ikke er avhengig av hvor mange aksjer selskapets kapital er delt inn i. La markedsverdien til begge selskapene være $100. Samtidig har selskap A 10 aksjer utestående, og selskap B har 20. Ingen av selskapene har gjeld. I dette tilfellet koster en andel av selskap A $10, og en andel av selskap B koster $5. Dermed er aksjekursene til disse selskapene forskjellig med en faktor på to, og den eneste grunnen til dette er ulikt antall aksjer.

Eksempel 2. Anta nå at selskap A ligner selskap B, men nøyaktig dobbelt så stort, det vil si at inntekten er $200 og nettofortjenesten er $20. I mellomtiden er antall aksjer i selskapene A og B det samme - 10 stykker hver. Hvis kapitaliseringen av selskap B er $100 og én aksje koster $10, bør kapitaliseringen til selskap A være dobbelt så stor og være $200, og kostnaden for én aksje i dette selskapet bør være $20.

Eksempel 3. La oss til slutt anta at selskap A er dobbelt så stort som selskap B (som i forrige eksempel), men det har halvparten så mange aksjer (henholdsvis 10 og 20 aksjer). Da bør en andel av selskap A koste $20, og en andel av selskap B bør koste $5.

Fra eksemplene ovenfor er det klart at det er to grunnleggende faktorer som, alt annet likt, prisen på én aksje avhenger av: det totale antall aksjer og størrelsen på selskapet. For å svare på spørsmålet om selskap A sin aksje er over- eller undervurdert sammenlignet med selskap B sin aksje, er det derfor nødvendig å vurdere både størrelsen på selskapet og antall aksjer det har utstedt. Enig at når du beregner, er det ganske vanskelig å kontrollere disse to faktorene samtidig, selv i så forenklede eksempler som våre, for ikke å nevne mer komplekse situasjoner når antall aksjer er i millioner (og dette tallet er neppe rundt). I tillegg oppstår alltid en tredje faktor: selskapet som evalueres og standarden er ikke helt like: for eksempel (svært forenklet), avviker inntektene deres med en og en halv ganger, og deres nettofortjeneste avviker med bare 30%.

Hvis selskaper bare skiller seg fra hverandre i antall aksjer (eksempel 1), så er deres P/S- og P/E-verdier de samme;

Dessuten, selv når selskaper er like, men de har Diverse antall aksjer (eksempel 3), deres P/S og P/E er fortsatt sammenfallende (se beregninger i tabell 1).

Markedets verdsettelse av et selskap er ikke avhengig av antall aksjer;

Markedet verdsetter andeler av store og små selskaper likt hvis selskapene er like.

1.3. Anvendelse av den multiplikatorbaserte verdsettelsesmetoden

Hovedområdet for anvendelse av multiplikatorer er verdsettelse av selskaper (aksjer). Flerbaserte verdivurderinger er veldig populære blant finansanalytikere.

Når det trengs "umiddelbar"(les – forenklet) vurdering;

hvis det ikke er nok data for vurdering ved diskonterte kontantstrømmer;

hvis det er umulig å gi nøyaktige prognoser i en lang periode;

når det er nødvendig å bibringe vurderingen objektivitet(ved vurdering ved bruk av multiplikatorer, sikres dette ved bruk av markedsinformasjon);

hvis du trenger å kontrollere vurderingen med andre metoder, det vil si når det er behov for hjelpeverifiseringsmetoder.

La oss vurdere disse tilfellene mer detaljert.

Mangel på data. En finansanalytiker har kanskje ikke nok data til å bygge komplekse finansielle modeller. Slike situasjoner oppstår hele tiden, for eksempel:

Ved kjøp og salg av aksjer av en porteføljeaksjonær som ikke har tilstrekkelig informasjon om selskapet;

Når du utfører en vurdering med henblikk på en fiendtlig overtakelse, som ikke innebærer full offentliggjøring av informasjon fra det oppkjøpte selskapets side;

Ved vurdering av et ungt selskap (startup) som ennå ikke har sin egen historie.

I mangel av tid og tilstrekkelig informasjon er verdsettelse basert på multiplikatorer praktisk talt den eneste utveien, men ikke ideell.

I Japan, for eksempel, frem til 1989, var lovgivning i kraft i henhold til hvilke banker var garantist for innledende utstedelser av aksjer ( børsnotering – børsnotering) ble pålagt å beregne plasseringspriser ved å bruke multiplene til tre sammenlignbare selskaper, og multiplene P/E, P/BV (en forkortelse for uttrykket forhold mellom pris og bokført verdi– forholdet mellom markedsverdien av eiendeler og bokført verdi) og P/DIV ( pris/utbytte– «pris/utbytte»). Dette ble gjort for å sikre at garantister ikke undervurderte plasseringsprisen på de første emisjonene (som kjent er undervurderingen av aksjer under en første plassering i gjennomsnitt 16–17 % av markedsprisen på den første handelsdagen), men praksis har vist at dette tiltaket ikke fører til at undervurderingsbørsnoteringen forsvinner, siden garantibanken vanligvis valgte fra mulige sammenlignbare selskaper de som hadde lavere multipler [ Ibbotson, Ritter 1995].

1.4. Begrensninger ved multiplikatorvurderingsmetoden

På grunn av den tilsynelatende enkelheten og hastigheten i beregningene har den sammenlignende vurderingsmetoden blitt utbredt, men vi må ikke glemme at "gratisost er bare i en musefelle": du må betale for hastighet og enkelhet, og først av alt - nøyaktigheten av vurderingen. Engelsktalende finansfolk bruker uttrykket rask og skitten verdivurdering(rask og skitten vurdering). Dette er det som kalles verdsetting basert på multiplikatorer. Ved en slik vurdering oppstår det to typer feil.

For det første oppstår feilen på grunn av at det ved verdsettelse ved bruk av multipler noen ganger er ekstremt vanskelig å velge en gruppe analoge selskaper som er mest mulig lik selskapet som verdsettes. Akkurat som det ikke er to identiske personer, er det ikke to identiske selskaper. Hvis vi ikke kjenner selskapet som verdsettes godt nok til å bygge en netto kontantstrømmodell for det, kan vi heller ikke velge analoger nøyaktig for det, for ikke å nevne det faktum at noen ganger nære analoger objektivt sett ikke eksisterer. Når vi jobber med multiplikatorer, får vi virkelig en komparativ, eller relativ, vurdering i ordets fulle forstand - en vurdering sammenlignet med gruppen av analoger (eller i forhold til den) valgt av takstmannen. Hvorvidt en slik vurdering er nær en rettferdig pris er imidlertid et åpent spørsmål.

For det andre, hvis vi med en feil av den første typen snakker om en menneskelig feil ved valg av analoge selskaper, som kan bli tvunget på grunn av mangel på informasjon, så oppstår en feil av den andre typen uavhengig av vilje og kvalifikasjoner til analytikeren. En multippel verdsettelse er en markedsverdi og bruker relevante markedsindikatorer beregnet enten fra aksjekursene til offentlige selskaper eller fra prisene på oppkjøp av lignende selskaper. Selskapet som vurderes sammenlignes på grunnlag av disse indikatorene med en gruppe likeverdige selskaper. Forutsatt at markedet er rasjonelt og alltid verdsetter selskaper rettferdig (basert på nåverdien av fremtidige kontantstrømmer), så kan forskjellen i multipler for to selskaper bare reflektere i hvilken grad de er forskjellige. Hvis vi antar at markedet kan ta feil, kan ulike multipler også reflektere markedsfeil – overvurdering eller undervurdering av aksjene til ett selskap i forhold til et annet. For å bruke multipler på riktig måte, må vi være sikre på at vår gruppe av likeverdige selskaper er verdsatt riktig, det vil si at markedet i gjennomsnitt "vurderte" verdipapirene i bransjen som gruppen av likeverdige selskaper representerer på en bestemt dato. Men uten en grunnleggende analyse av situasjonen på finansmarkedet som helhet, kan det ikke være en slik tillit.

Multiplikatorvurderingsmetoden er således beheftet med visse trusler som oppstår på grunn av at det ved bruk av markedsinformasjon er ekstremt vanskelig å ta riktig hensyn til markedssentiment. Markedet som helhet kan være "overopphetet" eller omvendt utsatt for investorpanikk, og i tillegg kan det overvurdere eller undervurdere selskaper i en bestemt bransje som for tiden er "på moten" eller "ute av moten" osv. I slike tilfeller viser verdiene til multiplene for en gruppe likeverdige selskaper å være forvrengt sammenlignet med verdiene beregnet på grunnlag av deres rettferdige priser. Følgelig er fordelene med multiplikatorer en fortsettelse av deres mangler. Som det har blitt sagt mange ganger, kalles verdsettelse basert på multiplikatorer relativ, eller komparativ, det vil si at vi kun anslår kostnaden for et bestemt verdipapir. i forhold til til gruppen av likeverdige selskaper (eller i sammenligning med den) som vi har valgt, og metoden vår viser seg å være sårbar hvis for eksempel markedet som helhet er "overopphetet" eller en bestemt bransje er overvurdert, slik det nylig har skjedd , for eksempel med Internett-aksjeselskaper.

Det er på sin plass å gjøre en kort, men ekstremt viktig merknad angående hypotesen om et effektivt marked. I følge denne hypotesen er markedsprisen på en notert eiendel et objektivt estimat av dens virkelige verdi. Med en svak grad (svak form) av markedseffektivitet kreves det at prisen på en eiendel umiddelbart tar hensyn til informasjon som påvirker prisen (men det er ikke bestemt hvilken nøyaktig), med en middels grad (halvsterk form) er fastsatt at det er snakk om all offentlig tilgjengelig informasjon, med sterk form – om absolutt all informasjon, også innsideinformasjon. Ofte tolkes hypotesen om markedseffektivitet som følger: "markedsprisene for verdipapirer er rettferdige på hvert tidspunkt." Men en slik tolkning er feil selv for hypotesen om en sterk grad av markedseffektivitet. I et effektivt marked kan eiendelsprisene være høyere eller lavere enn deres virkelige verdier, så lenge avvikene til reelle priser fra virkelige priser er tilfeldige. Dermed, med like stor sannsynlighet, kan hvert verdipapir enten være undervurdert eller overvurdert, selv i et effektivt marked. Dessuten er de fleste bedriftsfinanseksperter for tiden enige om at hypotesen om at finansmarkedene er effektive er feil. Og dette gjelder effektivitet ikke bare av sterk grad (som ble anerkjent for ganske lenge siden og til og med av forfatteren av denne hypotesen, den amerikanske økonomen Eugene Fama), men også av moderat grad. Et enormt statistisk materiale har allerede blitt samlet til støtte for denne oppfatningen.

Det viser seg noe som en selvmotsigelse. På den ene siden har multiplikatorvurderingsmetoden i seg selv en feil, siden markedsprisene til likeverdige selskaper kan være urettferdige. På den annen side brukes den komparative metoden for å vurdere et børsnotert selskap, det vil si allerede verdsatt av markedet, nettopp for å sjekke om vårt selskap er undervurdert eller overvurdert av markedet på et gitt tidspunkt sammenlignet med en gruppe av likeverdige selskaper. Og det er multiplikatorvurderingsmetoden som lar oss vurdere rettferdigheten til selskapets markedspris.

Warren Buffett, som eier ordene i epigrafen til boken, innledet konklusjonen i dem med følgende historie. Da han var 24 år gammel jobbet han for New York-selskapet Rockwood & Co., som spesialiserte seg på produksjon av sjokoladeprodukter. Fra og med 1941, da kakaobønner solgte for 50 cent per pund, brukte selskapet LIFO-metoden (sist inn, først ut). I 1954 presset en dårlig kakaohøst kakaoprisene til 60 cent per pund, og før prisene falt, bestemte selskapet seg for raskt å selge ut det meste av varelageret. Hvis de ganske enkelt hadde blitt implementert, ville inntektsskatten med de gjeldende satsene vært 50 %. I mellomtiden, i 1954, vedtok USA en ny skattekode som tillot selskaper å unngå å betale denne skatten hvis varelageret deres ble distribuert til aksjonærene som en del av en omorganiseringsplan for virksomheten. Under disse forholdene vil ledelsen i Rockwood & Co. besluttet å stenge salget av kakaosmør som en egen type virksomhet og uttalte at varelager på 13 millioner pund kakaobønner kunne tilskrives det. Selskapet tilbød sine aksjonærer å kjøpe ut deres aksjer i bytte mot kakaobønner og var klare til å gi 80 pund kakaobønner per aksje. Før kunngjøringen av tilbakekjøpet kostet én aksje i selskapet 15 dollar, og etter tilbakekjøpet steg prisen til 100 dollar, til tross for at selskapet i denne perioden led store driftstap. $15 er mye mindre enn markedsverdien av kakaobønner på balansen per aksje. På den annen side, hvis tilbudet når $100, betyr dette at investoren som kjøper aksjene får rett til å selge kakaobønner for $48 (80 × $0,6) og eie en eierandel i Rockwood & Co., som han verdsetter til $52 ($100 – $48), mens selskapets varelager vil reduseres som følge av restruktureringen. Med andre ord, en investor er villig til å betale $52 for aksjer i et selskap med mindre reserver enn selskapet hadde på balansen når aksjene var verdt bare $15. Dette eksemplet antyder at aksjen enten var undervurdert før utkjøpskunngjøringen eller overvurdert etter den.

Unøyaktigheten til flere verdivurderinger betyr ikke at de bør forlates. Unøyaktige estimater er helt akseptable så lenge analytikeren forstår begrensningene som den forenklede kostnadsanalysemetoden pålegger det oppnådde resultatet og dets pålitelighet. Det er mye verre hvis raske vurderinger ikke er fullt ut forstått og ikke fylt med reelt innhold. Bruken av multipler for verdsettelse utgjør noen ganger en rutinemessig beregning som krever kjennskap til det grunnleggende innen økonomi og kunnskap om de fire grunnleggende operasjonene i matematikk, og denne tilnærmingen virker tilgjengelig for alle. I mellomtiden kan den kompetente og kreative bruken av multiplikatorer øke nøyaktigheten av vurderingen betydelig, det vil si, hvis mulig, redusere manglene ved metoden, samt forstå årsakene og omfanget av unøyaktigheter, noe som er ekstremt viktig for å ta økonomiske beslutninger. Derfor er det viktig i vurderingen tolkning resultat, og kun en grundig forståelse av metoden som brukes gjør at disse tolkningene kan gjøres.

Med en rimelig tilnærming til å estimere multiplikatorer og kompetent bruk av alle dens fordeler, kan analytikeren gjøre en "skitten" vurdering til en mesterlig og meningsfull en, selv om den i dette tilfellet ikke vil være så "rask".

1.5. Stedet for sammenlignende vurdering i klassifiseringen av vurderingsmetoder

sikkerhetsspørsmål 1

Deretter skal vi snakke om hvordan verdsettelsen av selve selskapet, dets investeringsprosjekter og verdipapirer henger sammen. Jeg inviterer imidlertid leseren til å teste kunnskapen hans og, før han ser i dybden av boken, selv svare på dette spørsmålet. Så hvordan tror du de sammenlignes?

Tradisjonelt er det tre metoder for å verdsette et selskap (virksomhet):

1) i henhold til neddiskonterte kontantstrømmer (den såkalte inntektsmetoden eller inntektsmetoden);

2) etter eiendeler (kostnadsmetode eller tilnærming);

3) i henhold til multiplikatorer (komparativ vurdering eller komparativ tilnærming).

For å bestemme stedet for komparativ vurdering blant alle mulige metoder, ønsker vi å konstruere klassifiseringen noe annerledes. For dette formål er det nødvendig å introdusere tre kontraster.

En vurdering basert primært på opplysninger om selskapet selv, sammenlignet med en vurdering analogt med andre selskaper (sammenlignende vurdering).

Verdsettelsen av et selskap basert på dets prosjekter, med andre ord, dets fremtidige kontantstrømmer, sammenlignet med verdsettelsen av et selskap basert på dets nåværende materielle og immaterielle eiendeler.

Verdsettelse basert på fortid versus verdsettelse basert på nåtid og fremtid.

Verdien av et selskap (eller virksomhet) kan representeres på forskjellige måter, for eksempel som summen av eiendeler og som summen av gjeld til en gitt virksomhet (summen av eiendeler er lik summen av gjeld).

På ansvarssiden kan denne verdien betraktes som verdien av selskapets aksjer pluss verdien av dets langsiktige forpliktelser, samt hybride eller derivate verdipapirer, det vil si de som har trekk ved både aksjer og obligasjoner. (For enkelhets skyld vil vi i våre videre diskusjoner som regel abstrahere fra hybride instrumenter.) Aksjekostnaden indikerer andelen av selskapets eiendeler «som om de tilhørte dets aksjonærer», og gjeldskostnaden indikerer andelen av kreditorer i selskapets eiendeler.

På den annen side kan verdien av et selskap representeres som summen av dets eiendeler, og dette kan gjøres på minst to måter (en forenklet inndeling er presentert i tabellen nedenfor).

For det første kan eiendeler deles eller grupperes, så å si "per prosjekt". For eksempel kan de deles inn i eiendeler som brukes til nåværende aktiviteter, nye investeringsmuligheter (prosjekter i porteføljen) til selskapet, og de eiendeler som ikke er (og ikke vil være) involvert i verken nåværende aktiviteter eller nye prosjekter. I dette tilfellet kan den nåværende aktiviteten i seg selv betraktes som et investeringsprosjekt med null startinvestering. Når vi driver med eiendeler er det viktig å sørge for at ingen av dem blir glemt og samtidig at det ikke oppstår dobbelttelling, er en slik feil ganske enkel å gjøre. Når det gjelder prosjekter, vurderer vi dem etter neddiskonterte kontantstrømmer, det vil si etter inntektene de vil gi i fremtiden. Dette er fremtidsbasert vurdering.

For det andre kan eiendeler grupperes som balanseposter, hvor de er delt inn i faste og nåværende, materielle og immaterielle osv. Ved å vurdere eiendeler som anleggs- og omløpsmidler er alle tre verdsettelsesalternativer mulige - basert på fortid, nåtid og fremtid :

fremtidsbasert vurdering- dette er en vurdering ved å diskontere kontantstrøm, som imidlertid ikke genereres av selskapet generelt og ikke av dets forretningsenhet, men av et spesifikt objekt. For eksempel kan du anta at et selskap vil lease ut bygningen eller land som eies av det, og diskontere kontantstrømmene knyttet til denne operasjonen;

vurdering basert på tidligere historie(eller den såkalte kostmetoden) representerer det historiske beløpet for investeringer eller kjøpesummen for et bestemt objekt minus avskrivningen. For eksempel ble utstyr med en levetid på 10 år kjøpt for 5 år siden for $100, derfor er verdien nå $50 (ikke tatt i betraktning revalueringer på grunn av inflasjon);

vurdering basert på nåtiden representerer gjeldende markedspris som en gitt eiendel kan selges eller kjøpes til, eller gjenanskaffelseskostnaden, dvs. prisen som den samme eiendelen kan bygges til (med hensyn til avskrivninger). Markedsprisen beregnes vanligvis ut fra verdien av tilsvarende eiendommer som er solgt og prisen er kjent. For eksempel kan du bestemme prisen på en bygning basert på areal og pris per 1 kvm. m, beregnet på grunnlag av salgspriser på lignende bygninger. Denne vurderingen er komparativ. I dette eksemplet brukte vi sammenligningsmetoden for å verdsette bare én av selskapets eiendeler. Andre typer eiendeler kan verdsettes ved hjelp av ulike metoder.

Forenklet i det første tilfellet ser balansen vår slik ut:

...og i det andre tilfellet slik:

Imidlertid kunne analogiens eller sammenligningens vei vært fulgt helt fra begynnelsen. Da, for å verdsette et selskaps aksjer, var det ikke nødvendig å vurdere eiendelene verken i form av summen av prosjekter eller i form av summen av produksjonsfaktorer. Aksjene kan vurderes direkte: ved sammenligning med andre selskapers verdipapirer.

Hva er forskjellen mellom vår klassifisering og den ofte brukte? Når selskapets eiendeler ikke presenteres som summen av prosjekter, men som summen av materielle og immaterielle objekter, dvs. eiendeler i regnskapsmessig forstand, så er praktisk talt de samme verdsettelsesmetodene gjeldende for hver spesifikke eiendel som for selskapet som helhet ( verdivurdering til nedsatte priser), kontantstrømmer og sammenlignende verdsettelse), er derfor strengt tatt ikke aktivabasert verdsettelse en uavhengig verdsettelsesmetode. Snarere er det en måte å dele et selskap inn i elementer og deretter evaluere hver av dem. Jeg nevner dette for å lede deg til ideen om at komparativ verdsettelse er en metode som lar deg vurdere ikke bare selskapet som helhet, men også dets individuelle eiendeler.

1.6. Ulemper ved å jobbe med databaser som inneholder informasjon om multiplikatorer

Før jeg går videre til spørsmålet om å bygge multiplikatorer riktig, vil jeg gjerne si noen ord om hvorfor du må gjøre det selv hver gang. For tiden er betalte kilder til finansiell informasjon tilgjengelig, som gir analoger for et spesifikt selskap og til og med beregner deres multiplikatorer. Det ser ut til at det nå ikke er nødvendig å vite reglene for beregningen deres hvis datamaskinen allerede har beregnet alt "selv". Men med unntak av enkelttilfeller, anbefaler vi ikke å jobbe med "ferdige" multipler på grunn av det faktum at med denne tilnærmingen er det ekstremt vanskelig å få en meningsfull vurdering av selskapet som interesserer deg.

Slutt på innledende fragment.

* * *

Det gitte innledende fragmentet av boken Hvordan verdsette en virksomhet ved analogi: En manual om bruk av komparative markedsforhold (E. V. Chirkova, 2017) ble levert av vår bokpartner -

Hvordan verdsette en virksomhet ved analogi. Chirkova E.V.

Metodisk veiledning for bruk av komparative markedsforhold ved verdsettelse av virksomheter og verdipapirer.

M.: 2005. - 190 s.

Boken er skrevet på omfattende praktisk materiale og inneholder eksempler fra forfatterens personlige erfaring. Det er den første spesielle læreboken helt viet til komparativ vurdering og har ingen analoger både i Russland og i verden.

Boken er beregnet på finansanalytikere, spesialister på investeringsverdsetting, lærere og studenter.

Format: djvu/zip

Størrelse: 1,4 6 MB

/Last ned fil

INNHOLD
Forord 7
Innledende bemerkninger 9
1 Introduksjon til multiplikatorteori 13
1.1. Terminologi brukt 13
1.2. Konseptet "multiplikator" 14
1.3. Sofistikeringen av verdsettelse basert på multiplikatorer i finanslitteratur og ideen om å skrive denne boken 18
1.4. Problemer med bok 22
1.5. Ulemper ved å jobbe med databaser som inneholder informasjon om multiplikatorer 23
1.6. Anvendelse av verdsettelsesmetoden basert på multiplikatorer 25
1.7. «Begrensninger» for multiplikatorvurderingsmetoden 29
1.8. Stedet for sammenlignende vurdering i klassifiseringen av vurderingsmetoder 34
1.9. Korte konklusjoner 37
2. Hva er multiplikatorer, hvordan oppsto de og hvordan brukes de 39
2.1. "Hundre tusen hvorfor" - om animatører 39
2.2. Logikken til multiplikatorer ved å bruke eksemplet med pris/netto fortjeneste-indikator 40
2.3. Korte konklusjoner 46
3 Teller av multiplikator 47
3.1. Pris per aksje eller 100 % aksjer? 47
3.2. Med eller uten alternativer? 49
3.3. Markedsverdi eller forretningsverdi? ... 52
3.4. Tilbud eller priser på store transaksjoner? 57
3.5. Transaksjonspriser for private eller offentlige selskaper? 62
3.6. Eiendelspriser 65
3.7. Korte konklusjoner 66
4 Nevner av multiplikatoren 68
4.1. Hvilke indikatorer kan tjene som nevnere for multiplikatoren 68
4.2. Spørsmål om samsvar mellom telleren til en multiplikator og dens nevner 73
4.3. Korte konklusjoner 74
5 «Lønnsomme» økonomiske multiplikatorer 75
5.1. Resultatregnskapsindikatorer som brukes til å beregne multiplikatorer 75
5.2. Pris/inntektsmultiplikator 77
5.3. Aksjekurs i forhold til resultat før renter, skatter, avskrivninger, amortisering og driftsmarginforhold 80
5.4. Pris/netto fortjenestemultiplikator 84
5.5. Indikatorer basert på kontantstrøm 87
5.6. Pris/utbyttemultiplikator 90
5.7. Korte konklusjoner 94
6 Finansielle indikatorer basert på aktivaverdi 97
6.1. Typer indikatorer basert på aktivaverdi 97
6.2. Forholdet mellom balansemultiplikatorer og lønnsomhetsmultiplikatorer 100
6.3. Fordeler, ulemper og anvendelighet av balanseindikatorer 103
6.4. Korte konklusjoner 106
7 Naturlige indikatorer 108
7.1. Anvendelighet av naturlige indikatorer 108
7.2. Hovedtyper av naturlige indikatorer 111
7.3. Korte konklusjoner 114
8 "Fremtidige multiplikatorer" og vekstmultiplikatorer 115
8.1. Multiplikatorer basert på gjeldende aksjekurser og fremtidige økonomiske resultater 115
8.2. Multiplikatorer som bruker vekstrater 119
8.3. Multiplikatorer basert på fremtidige aksjekurser 121
8.4. Korte konklusjoner 129
9 Noen spesielle tilfeller av bruk av multiplikatorer 131
9.1. Bruke multiplikatorer når du tiltrekker kredittfinansiering 131
9.2. Bruke multiplikatorer ved beregning av restverdien til en virksomhet 137
9.3. Bruke multiplikatorer for å uttrykke verdien av en virksomhet som en formel 144
9.4. Korte konklusjoner 146
10 Utvalg av analoger 148
10.1. Nøkkelfaktorer som påvirker valget av analoger 148
10.2. Landsfaktor 149
10.3. Industrifaktor 152
10.4. Tidsfaktor 155
10.5. Andre faktorer 161
10.6. Korte konklusjoner 164
11 Metoder for beregning av multiplikatorer og deres anvendelighet 166
11.1. Palett av metoder for beregning av multiplikatorer 166
11.2. Metoder for å beregne gjennomsnittsverdien av multiplikatoren 167
11.3. Regresjonsligning 169
11.4. Bransjeanvendelse av metoder 174
11.5. Korte konklusjoner 176
12. Sammenliknbarhet av selskaper fra utviklede og fremvoksende markeder: beregninger og tolkninger 177
12.1. Årsaker til verdsettelsesgapet: forskjell i virksomhetens lønnsomhet 178
12.2. Årsaker til verdsettelsesgapet: forskjeller i forventede vekstrater 179
13 I stedet for konklusjon 184
Svar på sikkerhetsspørsmål 187
Liste over brukte forkortelser 192

Boken av Elena Chirkova, en velkjent finansiell konsulent, medleder for fusjoner og oppkjøp og innsamling av midler i Financial Services Department i Deloitte, er dedikert til en av de minst utviklede aspektene ved corporate finance - anvendeligheten og riktig bruk av komparativ metode i verdsettelse. Forfatteren hjelper ikke bare finansanalytikeren med å forstå de teoretiske prinsippene for komparativ verdsettelse og nyansene ved bruk av visse komparative forhold, men avslører også detaljene ved å jobbe med selskaper som opererer i fremvoksende markeder og først av alt i Russland. Boken er skrevet på omfattende praktisk materiale og inneholder eksempler fra forfatterens personlige erfaring. Det er den første spesielle læreboken helt viet til komparativ vurdering og har ingen analoger både i Russland og i verden. Boken er beregnet på finansanalytikere, finanskonsulenter, profesjonelle takstmenn, lærere og studenter.

1. INTRODUKSJON TIL MULTIPLATORTEORIEN

2. HVA ER Multiplikatorer, HVORDAN DE OPPSTÅS OG HVORDAN DE ER ANVENDT

3. TELLER FOR MULTIPLATOREN

4. NEVNER AV MULTIPLATOREN

5. "INNTEKTER" FINANSIELLE MULTIPLISTORER

6. FINANSIELLE INDIKATORER BASERT PÅ EIENDELSVERDI

7. NATURLIGE INDIKATORER

8. "FREMTIDIGE MULTIPLATORER" OG VEKST MULTIPLISTORER

9. NOEN SPESIELLE TILFELLER MED BRUK AV MULTIPLISTORER

Boken av en velkjent finansspesialist, førsteamanuensis ved School of Finance ved National Research University Higher School of Economics, Elena Chirkova, er dedikert til en av de minst utviklede aspektene ved corporate finance - anvendeligheten og riktig bruk av komparativ metode i verdsettelse. Forfatteren hjelper ikke bare finansanalytikeren å forstå de teoretiske prinsippene for komparativ verdsettelse og nyansene ved bruk av visse komparative forhold, men avslører også detaljene ved å jobbe med selskaper som opererer i fremvoksende markeder og først og fremst i Russland.
Boken er skrevet på omfattende praktisk materiale og inneholder eksempler fra forfatterens personlige erfaring. Det er den første spesielle læreboken som er helt viet til komparativ vurdering, og har ingen analoger både i Russland og i verden.
Boken er beregnet på finansanalytikere, spesialister på investeringsverdsetting, lærere og studenter.

/>/>

Relaterte publikasjoner

Del 1. Volgograd: Volgograd Scientific Publishing House, 2010.

Samlingen inkluderer artikler av deltakere på den internasjonale vitenskapelige og praktiske konferansen "Economics and Management: Problems and Prospects for Development", holdt 15.-16. november 2010 i Volgograd ved Regional Center for Socio-Economic and Political Research "Public Assistance" . Artiklene er viet aktuelle spørsmål om økonomi, ledelsesteori og praksis, studert av forskere fra forskjellige land som deltar på konferansen.

Kurapova M. A. Revisjon og finansiell analyse. 2011. T. 4. S. 64-68.

Artikkelen er viet regnskapsføring og verdsettelse av eiendeler og gjeld til virkelig verdi. Forfatteren definerer virkelig verdi i henhold til ulike regnskapssystemer (International Financial Reporting Standards, US GAAP, Russian Accounting Standards). En sammenlignende analyse av metoder for verdsettelse av eiendeler og forpliktelser i russisk regnskap og internasjonal praksis er gitt, metoder for verdsettelse til virkelig verdi utforskes, fordeler og ulemper ved regnskapsføring og verdsettelse av eiendeler og forpliktelser til virkelig verdi analyseres.

Pozdnyakov K.K. Saarbrücken: LAP LAMBERT Academic Publishing, 2012.

Relevansen av arbeidet skyldes behovet for teoretisk forståelse av prosessene for dannelsen av regionale investeringsmarkeder, i sammenheng med integreringen av den nasjonale økonomien i verdensøkonomien, samt behovet for å utvikle effektive mekanismer for å tiltrekke utenlandske kapital inn i den regionale økonomien.

Redigert av: G. Tishchenkova, T. Morgun, T. Smaglyukova og andre. Smolensk: Authors, 2009.

Samlingen presenterer verkene til doktorgradsstudenter og studenter i slike seksjoner som strategier for den dynamiske utviklingen av Russland; potensialet til regioner i den dynamiske utviklingen av Russland; Russisk virksomhet er grunnlaget for landets økonomiske utvikling; problemer med utvikling av markedsinfrastruktur; økonomisk vekst og investeringsprosesser i den regionale økonomien; Russland i sammenheng med nye globale utviklingsretninger.

Dette arbeidet er viet en kritisk analyse av minstelønnsinstitusjonen i land med utviklede markeds- og overgangsøkonomier, samt i noen utviklingsland. De institusjonelle egenskapene til minstelønnen i individuelle land vurderes: etableringsprosedyren, regionale kjennetegn, fagforeningenes rolle. En spesiell seksjon analyserer dynamikken i den absolutte og relative størrelsen på minstelønnen, og identifiserer de sosiale gruppene som drar nytte av og taper på revisjonen av minstelønnen. Spesiell oppmerksomhet rettes mot virkningen av minstelønnsinstitusjonen på arbeidsmarkedet. Forfatteren undersøker mekanismen for å overføre en økning i minstelønnen til dynamikken i sysselsetting og arbeidsledighet og gir resultatene av empirisk forskning. Erfaringene fra mange land viser at en «brått» økning i minstelønnen fører til stagnasjon og til og med en reduksjon i sysselsettingen, først og fremst blant sosialt vanskeligstilte grupper. Spesielt negativ effekt er registrert for bedrifter med høy andel lønnskostnader og utstrakt bruk av ufaglært arbeidskraft, d.v.s. primært for små bedrifter og bedrifter i landbrukssektoren. En av konklusjonene i arbeidet er at å øke minstelønnen ikke er et effektivt middel for å løse fattigdomsproblemet, siden de fleste av mottakerne er konsentrert i husholdninger med gjennomsnittlig og øvre gjennomsnittsinntekt.