Cum se evaluează o afacere prin analogie: un ghid metodologic. Elena ChirkovaCum să evaluezi o afacere prin analogie: un ghid pentru utilizarea ratelor de piață comparative Cum să evaluezi o afacere prin analogie cumpără

Editor Viaceslav Ioanov

Editor sef S. Turco

Manager de proiect O. Ravdanis

Corector E. Chudinova

Dispunerea computerului A. Abramov

Design coperta A. Bondarenko

Designul copertei folosește o imagine dintr-o bancă de fotografii shutterstock.com

Toate drepturile rezervate. Lucrarea este destinată exclusiv uzului privat. Nicio parte a copiei electronice a acestei cărți nu poate fi reprodusă sub nicio formă sau prin orice mijloc, inclusiv postarea pe Internet sau în rețelele corporative, pentru uz public sau colectiv, fără permisiunea scrisă a proprietarului drepturilor de autor. Pentru încălcarea drepturilor de autor, legea prevede plata unei despăgubiri deținătorului drepturilor de autor în valoare de până la 5 milioane de ruble (articolul 49 din Codul contravențiilor administrative), precum și răspunderea penală sub formă de închisoare de până la 6 milioane de ruble. ani (articolul 146 din Codul penal al Federației Ruse).

* * *

- Bine atunci! - hotărî în cele din urmă Maria Nikolaevna. „Acum îți cunosc moșia... la fel de bine ca tine.” Ce preț vei pune pentru un suflet? (La acea vreme, prețurile pentru moșii, după cum se știe, erau stabilite pe de rost.)

— Da... Presupun că... nu poţi lua mai puţin de cinci sute de ruble, spuse Sanin cu greu.

ESTE. Turgheniev. Apele de izvor

Uneori, evaluarea unei acțiuni este mai mult decât raportul P/E.

Warren Buffett
Scrisoare către acționarii Berkshire Hathaway, 1988

introducere

Dragi cititori! Îmi face plăcere să vă prezint atenției cea de-a patra ediție a cărții mele. Am început să dezvolt subiectul evaluării folosind rate comparative de piață (sau multiplicatori) din punct de vedere metodologic încă din anul 2000, când, în timp ce lucram în divizia de investiții bancare a unei companii de investiții, mi-am dat seama că cunoștințele teoretice care pot fi adunate din manualele financiare clasice nu este clar suficient . De fiecare dată a trebuit să speculăm ceva, să ghicim ceva, să ne confruntăm cu imposibilitatea de a da o interpretare rezonabilă a rezultatelor obținute etc. De exemplu, ne-am confruntat mereu cu un decalaj uriaș (de două ori sau mai mult) în evaluarea companiei. atunci când se folosește diferiți multiplicatori și a apărut constant întrebarea care dintre estimări era mai aproape de adevăr. Atunci am început să sistematizez munca de evaluare desfășurată de mine și de colegii mei și rezultatele obținute în timpul acesteia și să „finalizez” pentru mine teoria raporturilor comparative, care era foarte puțin prezentată în manualele de finanțe.

Nu s-au schimbat multe de atunci. Niciuna dintre sursele deschise disponibile în prezent nu oferă cunoștințele necesare pentru stăpânirea practică a întregii game de metode de evaluare, ținând cont de nuanțele aplicării fiecăreia dintre ele. Multe cunoștințe sunt doar „în capul” practicanților și sunt transmise literalmente din gură în gură. Și această împrejurare creează o problemă serioasă la îmbunătățirea calificărilor analiștilor financiari.

Realizarea faptului că nu există un singur ghid sistematic pentru un aspect practic atât de important al muncii de analiză financiară, combinată cu experiența mea personală, m-a determinat să creez această carte. Se bazează pe cunoștințele pe care le-am dobândit de-a lungul mai multor ani de practică în consultanță și investiții bancare; Majoritatea exemplelor prezentate în carte sunt calcule reale efectuate de echipa cu care am lucrat pe parcursul proiectelor, sau calcule pe care le-am întâlnit în timp ce eram de „cealaltă parte” a tranzacției...

Scopul meu este de a oferi analiştilor financiari cunoştinţele teoretice şi abilităţile practice necesare pentru:

Determinați oportunitatea utilizării evaluării multiplicatoare în fiecare caz specific și înțelegeți când este de preferat să folosiți metoda de evaluare;

Selectați multiplii care sunt cei mai potriviti pentru evaluarea unei anumite companii;

Calculați cu competență valorile multiplicatorilor;

Să fie capabil să interpreteze rezultatele obținute la estimarea folosind multiplicatori, adică să înțeleagă toate distorsiunile și erorile asociate cu utilizarea acestei metode de evaluare.

Astfel, vom vorbi despre limitele de aplicabilitate ale metodei. Toți pașii descriși mai jos au ca scop obținerea unei evaluări mai precise atât a companiilor, cât și a valorilor mobiliare ale acestora, a căror valoare este de neprețuit atunci când se ia o decizie de investiție.

Probabil că ați observat deja a doua epigrafă, care pare să contrazică conținutul cărții. S-ar părea că, dacă autorul urmează să vorbească despre utilizarea coeficienților de piață (multiplicatori) comparativi în evaluare, atunci de ce să includă în epigrafă o frază conform căreia evaluarea ar trebui să depășească sfera de calcul a acestora? De fapt, nu există nicio contradicție, deoarece scopul acestui manual metodologic este tocmai acela de a vă învăța utilizarea creativă și semnificativă a multiplilor pentru a evalua companiile și de a arăta că cele mai simple comparații nu duc întotdeauna la rezultatul dorit.

Când am ales un stil de prezentare pentru cartea mea, am fost ghidat de cititori cu pregătire financiară de bază. Pentru a înțelege textul, veți avea nevoie de cunoștințe de termeni precum „rata de actualizare”, „actualizare”, „flux de numerar actualizat”, „costul mediu ponderat al capitalului”, „securitate cu venit fix”, „modelul dividendului Gordon”, „financiar”. modelul de stabilire a prețului activelor” „(modelul de stabilire a prețului activelor de capital - CAPM). În plus, sunt necesare abilități de bază de raportare financiară. Nu este necesară pregătirea specială în domeniul activităților de evaluare. Mă aștept ca cei familiarizați cu elementele de bază ale finanțării corporative vor înțelege aproape fiecare cuvânt din această carte.

Și acum pe scurt despre diferențele dintre noua ediție a cărții și cea anterioară. Conține două completări fundamentale.

Primul. Un nou capitol a apărut în carte - „Utilizarea multiplicatorilor pentru a evalua supraevaluarea și subevaluarea pieței de valori în ansamblu”. În edițiile anterioare ale cărții, și în aceasta, vorbesc mult despre faptul că multiplii de evaluare sunt o evaluare relativă, îți permite să calculezi valoarea unui activ pe baza valorii unor active similare, dar nu spune ceva despre dacă valoarea activelor similare este corectă. Este posibil să ne bazăm pe ea? Aceasta este o problemă serioasă atunci când se evaluează multipli. Este parțial rezolvabil. Foarte des, reevaluarea acțiunilor unui anumit grup de companii, de exemplu, unul din industrie, este asociată cu supraîncălzirea pieței în ansamblu. Și reevaluarea pieței în ansamblu poate fi testată folosind multiplicatori, în special medii istorice. Acest lucru va fi discutat în noul capitol.

Al doilea. M-am confruntat cu faptul că, chiar și după ce au studiat teoria, analiștii nu au întotdeauna o idee de unde să obțină date pentru calcularea multiplicatorilor - uitați-vă la posibile companii analoge, analizați dacă sunt potrivite, găsiți tranzacții cu active similare, găsiți-le financiare. indicatori, iar în unele cazuri și multiplicatori gata pregătiți. Prin urmare, v-am pregătit o listă cu principalele surse de informare, care include peste 20 de resurse atât despre companii și tranzacții internaționale, cât și despre cele rusești. O parte semnificativă dintre ele este plătită, dar companiile mari s-au înscris pentru multe sau sunt gata să se aboneze dacă este necesar.

Am actualizat și statisticile, am făcut o listă cu sursele pe tema și am făcut alte modificări care mi s-au părut necesare.

1. Introducere în teoria multiplicatorilor

Imaginați-vă că doriți să vă vindeți apartamentul cu două camere din Moscova într-o clădire de panouri cu 9 etaje, construită în anii 1970. Nu aveți încredere în agenții imobiliari și doriți să o evaluați mai întâi singur. Și astfel deschizi o bază de date cu apartamente de vânzare în orașul tău și descoperi că în imediata apropiere a casei tale încă două apartamente sunt de vânzare - un „apartament cu o cameră” într-o clădire „stalinist” cu 9 etaje, vizavi. și „trei ruble” într-un „Hrușciov” în curtea casei tale. Pentru prima ei cer 2500 de dolari pe mp. m, pentru al doilea – 1900 USD. Suni la reclame, intrebi agentul, te uiti la apartamente si ca urmare inveti urmatoarele. Suprafața apartamentului cu o cameră al lui Stalin este de 36 de metri pătrați. m - destul de decent pentru un apartament cu o cameră, există o baie combinată cu o fereastră, așa cum este la modă acum, o cameră mare de 20 de metri, o cameră de depozitare, mezanin, dar bucătăria este puțin mică - doar 7 mp. m. m. Apartamentul a fost renovat recent, parchetul „original” este in stare excelenta. Intrarea este de asemenea renovata si dotata cu interfon. Un dezavantaj semnificativ este că toate ferestrele sunt orientate spre un bulevard zgomotos, deși noile geamuri termopan amortizează acest zgomot. În plus, tavanele din casă sunt din lemn; nu a existat o renovare majoră a casei. Etajul - ultimul. „Treshka” în „Hrushchob” este de dimensiuni mici, doar 62 de metri pătrați. m: bucătărie mică, fără spații auxiliare, intrarea este deschisă și foarte murdară, sunt mâzgălite pe pereți și miroase a oameni fără adăpost, nu există lift, iar apartamentul este la etajul al patrulea, dar casa este situată în curte (toate ferestrele sunt orientate spre curte), foarte verde și confortabilă. Dar este mai departe de stația de autobuz decât „Stalinka” - acolo este chiar în fața ferestrelor.

Pe baza acestor informații, încercați să vă evaluați „piesa de kopeck”, care este ceva între un „apartament cu o cameră” și un „apartament cu trei camere” - un aspect mai mult sau mai puțin normal, a fost renovat recent, dar toate ferestrele sunt orientate către bulevard, iar intrarea este la fel de murdară ca în „Hrușciov” Din punct de vedere mental, faci o listă de factori care influențează prețul unui apartament: prestigiul zonei, apropierea de transport, materialul casei (panou, cărămidă, monolit etc.), numărul de etaje al acesteia, starea acesteia. casa (etaje, comunicații, cu cât timp s-au făcut reparații majore), starea intrării, vecinii (disponibilitatea apartamentelor comune), prezența unui lift, tobogan de gunoi, disponibilitatea facilităților (de exemplu, gaz principal sau gaz). încălzitor de apă), etaj pe care se află apartamentul, ferestre - în curte sau pe stradă, aspect, starea apartamentului etc., ca să nu mai vorbim de puritatea legală a documentelor. După ce ați făcut o estimare aproximativă, vă decideți să listați apartamentul la 2.300 USD pe mp. m și să scadă treptat prețul. Situație realistă, nu-i așa?

Ceea ce am făcut acum este evaluarea unui obiect (în acest caz, imobil) prin analogie. Vă puteți imagina câți factori trebuie luați în considerare chiar și pentru a evalua un apartament? Afacerea este evaluată aproximativ în același mod, doar sarcina devine mai complexă. Este mai dificil să selectăm analogii (nu sunt atât de evidente), gama de factori care influențează costul este mai largă, este mai dificil de formulat în ce mod se deosebesc analogii noștri (fiecare dintre ei) de compania evaluată și ce ajustări vor fi trebuie aplicate. Despre aceasta este cartea. Dar mai întâi, câteva paragrafe introductive.

1.1. Terminologia folosită

Oricine ale cărui activități sunt legate de piața financiară a auzit sau spus probabil: „acest acțiune este cotat la P/E zece”, „acest titlu este supraevaluat la P/S”. Abrevierile străine P/S și P/E se referă la ratele de piață care sunt utilizate pentru a evalua companiile și titlurile acestora.

În literatura financiară în limba engleză, am numărat cel puțin șase termeni care desemnează evaluarea bazată pe multipli de piață:

Nota prin multiplicatori(din engleză multiplicator - multiplicator), deoarece pentru a obține un rezultat, orice indicator al companiei este înmulțit cu un anumit coeficient;

Nota prin metoda companiei „de referință”.(firma de orientare), întrucât firma evaluată este comparată cu o firmă de referință, al cărei preț este cunoscut în prealabil;

Nota În mod similar(prin analogie), întrucât se face o analogie între firma evaluată și cea de referință;

comparativ evaluare (comparabilă), deoarece un titlu este evaluat prin comparație cu altele;

relativ evaluare (relativă) deoarece un titlu este evaluat în raport cu altele (la scară relativă);

piaţă evaluare (piață), deoarece se bazează pe informații de piață despre o companie similară.

În acest sens, îmi amintesc această întâmplare. În urmă cu câțiva ani, mi s-a cerut să susțin o prelegere despre multiplicatori studenților la economie și a fost prezentată ca o prezentare despre utilizarea metodei de comparare a pieței în evaluare. Într-adevăr, se poate spune acest lucru - opțiunile posibile pentru numele acestei metode nu sunt epuizate de lista de mai sus.

Termenul de evaluare analogică a fost mai comun în anii 1970 și 1980 decât este astăzi; Termenul „companie de referință” este folosit mai des de către evaluatorii profesioniști decât de către bancherii de investiții, dar ceilalți patru termeni sunt, după părerea mea, la fel de obișnuiți. Dar ele înseamnă același lucru: aceeași metodă sau abordare a evaluării, același algoritm de calcul, astfel încât alegerea termenului reflectă mai degrabă apartenența profesională a autorului textului decât conține un indiciu de orice nuanță în aplicarea metodei .

Multiplicatorii sunt folosiți pe scară largă pentru evaluarea „instantanee” a companiilor (titlurilor de valoare). În plus, în timpul unei astfel de evaluări, obiectul evaluării este comparat cu un anumit analog, ai cărui multiplicatori pot fi luați ca standard.

1.2. Conceptul de „multiplicator”

Utilizarea multiplicatorilor se datorează dificultății de a stabili o relație directă între prețurile acțiunilor diferitelor companii.

Exemplul 1 . Să presupunem că companiile A și B sunt identice în absolut orice, cu excepția numărului de acțiuni. Să presupunem că venitul fiecărei companii este de 100 USD, iar profitul net este de 10 USD. Teoretic, capitalizarea bursieră, sau valoarea de piață a 100% din acțiuni, a companiilor A și B ar trebui să fie aceeași, deoarece nu depinde de câte acțiuni este împărțit capitalul companiei. Lăsați capitalizarea de piață a ambelor companii să fie de 100 USD. În același timp, compania A are 10 acțiuni în circulație, iar compania B are 20. Niciuna dintre companii nu are datorii. În acest caz, o acțiune a companiei A costă 10 USD, iar o acțiune a companiei B costă 5 USD. Astfel, prețurile acțiunilor acestor companii diferă cu un factor de doi, iar singurul motiv pentru aceasta este numărul diferit de acțiuni.

Exemplul 2. Acum să presupunem că compania A este similară cu compania B, dar exact de două ori mai mare, adică venitul său este de 200 USD și profitul net este de 20 USD. Între timp, numărul de acțiuni ale companiilor A și B este același - 10 bucăți fiecare. Dacă capitalizarea companiei B este de 100 USD și o acțiune costă 10 USD, atunci capitalizarea companiei A ar trebui să fie de două ori mai mare și să fie de 200 USD, iar costul unei acțiuni a acestei companii ar trebui să fie de 20 USD.

Exemplul 3. În cele din urmă, să presupunem că compania A este de două ori mai mare decât compania B (ca în exemplul anterior), dar are jumătate din câte acțiuni (10 și, respectiv, 20 de acțiuni). Apoi, o acțiune a companiei A ar trebui să coste 20 USD, iar o acțiune a companiei B ar trebui să coste 5 USD.

Din exemplele de mai sus reiese clar că există doi factori fundamentali de care, în egală măsură, depinde prețul unei acțiuni: numărul total de acțiuni și dimensiunea companiei. Astfel, pentru a răspunde la întrebarea cum sunt supraevaluate sau subevaluate acțiunile Societății A în comparație cu acțiunile Societății B, este necesar să se ia în considerare atât dimensiunea companiei, cât și numărul de acțiuni pe care aceasta le-a emis. De acord că atunci când calculezi, este destul de dificil să controlezi acești doi factori simultan, chiar și în exemple atât de simplificate precum al nostru, ca să nu mai vorbim de situații mai complexe când numărul de acțiuni este de milioane (și este puțin probabil ca acest număr să fie rotund). În plus, apare întotdeauna un al treilea factor: firma evaluată și standardul său nu sunt absolut similare: de exemplu (foarte simplificat), veniturile lor diferă de o dată și jumătate, iar profitul lor net diferă doar cu 30%.

Pentru a simplifica analiza costurilor, a fost inventată metoda multiplicatorilor (coeficienți comparativi), care vă permite să faceți abstracție elegantă de influența asupra prețului acțiunilor a doi factori menționați mai sus - dimensiunea companiei și numărul de acțiuni în care cota sa. capitalul este divizat. Cu alte cuvinte, această metodă permite efectuarea de calcule ca și cum companiile comparate ar fi de aceeași dimensiune și au avut același număr de acțiuni. Comparațiile prețurilor acțiunilor se fac nu în raport cu venitul sau venitul net al unei companii, ci cu venitul sau câștigul pe acțiune. Dacă împărțim prețul acțiunilor la venit sau profit pe acțiune, vom obține rapoartele P/S, unde P este prețul și S este volumul vânzărilor în termeni monetari, care este de obicei , este identic cu venitul și P/ E este raportul dintre prețul acțiunii și profitul net pe acțiune (profitul pe acțiune - EPS).

Multiplicatorii vă permit să vă gândiți la valoarea acțiunilor nu ca cotații bursiere, ci ca cotații ale indicatorilor financiari sau fizici ai companiei (venit sau profit net). Ele arată cât, de exemplu, un dolar din veniturile companiei A este evaluat mai mult decât un dolar din veniturile companiei B, fiind astfel relativ, sau comparativ, indicatori de evaluare a companiei.

Acum să revenim la exemplele noastre. Ideea multiplicatorilor se bazează pe legea economică a unui preț, care prevede că două active identice ar trebui să aibă aceleași prețuri de piață. În acest model ideal:

Dacă companiile diferă între ele doar prin numărul de acțiuni (exemplul 1), atunci valorile lor P/S și P/E sunt aceleași;

Dacă companiile sunt similare, precum hărțile aceleiași zone la scări diferite sunt similare, sau ca formele geometrice pot fi similare și au același număr de acțiuni (exemplul 2), atunci multiplii lor sunt de asemenea la fel;

Mai mult, chiar și atunci când companiile sunt similare, dar au diverse numărul de acțiuni (exemplul 3), P/S și P/E acestora încă coincid (vezi calculele din Tabelul 1).

Astfel, ca urmare a trecerii la calculele pe acțiune, procedura de analiză a costurilor a fost simplificată semnificativ și s-a găsit o modalitate destul de eficientă de a compara companii de dimensiuni diferite cu un număr diferit de acțiuni. Această simplificare se bazează pe două ipoteze suplimentare:

Evaluarea de piata a unei companii nu depinde de numarul actiunilor acesteia;

Piața evaluează în mod egal acțiunile companiilor mari și mici, dacă companiile sunt similare.

Prima presupunere pare destul de plauzibilă și nu amenință analistul financiar cu nicio complicație. Se știe, de exemplu, că împărțirea acțiunilor nu duc la o modificare a capitalizării bursiere a companiei. În cazul celei de-a doua ipoteze, situația nu este atât de clară. (Acest lucru va fi discutat mai detaliat în Secțiunea 11.5.)

1.3. Aplicarea metodei de evaluare bazată pe multiplicatori

Principalul domeniu de aplicare a multiplicatorilor este evaluarea companiilor (acțiunilor). Evaluările bazate pe mai multe sunt foarte populare în rândul analiștilor financiari.

În primul rând, este utilizat de administratorii de active financiare, analiștii financiari și comercianții pentru a evalua valorile mobiliare listate (adică cele care au deja un preț de piață) pentru a determina dacă este recomandabil să le achiziționeze la prețul actual de piață. Cu alte cuvinte, multiplii ajută la răspunsul la întrebarea: „Este un anumit titlu supraevaluat sau subevaluat în comparație cu alte titluri ale companiilor din aceeași industrie, țară etc.?”

În al doilea rând, această metodă este utilizată pentru a evalua companiile închise sau necotate, adică cele ale căror acțiuni nu au cotație de piață. O astfel de evaluare este necesară: atunci când se efectuează fuziuni și achiziții de companii închise; în timpul unei oferte publice inițiale de acțiuni; când cota unuia dintre acționari este cumpărată de alți acționari; la transferul acțiunilor companiei ca garanție; pentru restructurare etc. - într-un cuvânt, oriunde este aplicabilă evaluarea.

Este clar că în primul caz se presupune că piața poate fi irațională, adică evaluează activele financiare nu la valoarea lor justă, iar în al doilea - invers: evaluarea se face pe baza prețurilor de piață ale companiilor similare. , și, astfel, se presupune că aceste prețuri de piață sunt corecte.

Strict vorbind, evaluarea prin multipli nu este metoda principală de evaluare a acțiunilor (societăților). În mod tradițional, se crede că cea mai precisă, deși mai intensivă în muncă, metodă de evaluare a afacerii este fluxurile de numerar actualizate. Cu toate acestea, în practică, actualizarea nu este întotdeauna aplicabilă și, în multe cazuri, devine necesară completarea acesteia cu o evaluare bazată pe multiplicatori. Se aplică în special în următoarele situații:

Când este necesar "instant" evaluare (citește – simplificată);

dacă nu există date suficiente pentru evaluare prin fluxuri de numerar actualizate;

dacă este imposibil să se furnizeze previziuni precise pentru o perioadă lungă de timp;

când este necesar să se confere obiectivitate evaluării(atunci când este evaluat folosind multiplicatori, acest lucru este asigurat prin utilizarea informațiilor de piață);

dacă trebuie să verificați evaluarea folosind alte metode, adică atunci când sunt necesare metode de verificare auxiliare.

Să luăm în considerare aceste cazuri mai detaliat.

Evaluare instantanee. Este posibil ca un analist financiar să nu aibă timp să facă calculele. Adesea, o situație necesită luarea unor decizii financiare aproape instantanee, acest lucru se întâmplă mai ales atunci când tranzacționează valori mobiliare, când un comerciant este forțat să decidă în câteva secunde dacă să le cumpere sau să le vândă. Evaluarea bazată pe multiplicatori este, desigur, cea mai simplă și mai rapidă dintre toate metodele cunoscute, ceea ce, de fapt, explică utilizarea pe scară largă în ultima perioadă.

Lipsa de date. Este posibil ca un analist financiar să nu aibă suficiente date pentru a construi modele financiare complexe. Astfel de situații apar tot timpul, de exemplu:

Când cumpără și vinde acțiuni de către un acționar de portofoliu care nu deține suficiente informații despre companie;

Atunci când se efectuează o evaluare în scopul unei preluări ostile, care nu implică dezvăluirea completă a informațiilor din partea companiei achiziționate;

Când se evaluează o companie tânără (startup) care nu are încă propriul istoric de operațiuni.

În lipsa timpului și a informațiilor suficiente, evaluarea bazată pe multiplicatori este practic singura cale de ieșire, deși nu ideală.

Imposibilitatea unei prognoze precise. Multiplicatorii sunt adesea utilizați în cadrul metodei fluxului de numerar actualizat. De regulă, în acest caz, ele sunt utilizate la evaluarea valorii reziduale sau finale a unei afaceri ( valoarea terminală – TV). In carte [ Copeland, Koller și Murrin 2008] a folosit termenul valoare continuă, tradus în rusă ca „valoare extinsă”. Această utilizare a ratelor de piață se datorează faptului că un model de flux de numerar nu este niciodată construit pentru o perioadă infinit de lungă. Se selectează un anumit orizont de prognoză, să zicem 10 ani, iar valoarea afacerii este calculată ca suma fluxurilor de numerar actualizate pentru o anumită perioadă plus valoarea actuală a valorii reziduale a afacerii la sfârșitul perioadei selectate. Valoarea reziduală, la rândul său, este calculată printr-un multiplicator, de exemplu, ca profitul anului „final”, înmulțit cu un anumit coeficient. Secțiunea este dedicată utilizării multiplicatorilor pentru a calcula valoarea reziduală a unei afaceri. 9.2, care va discuta despre alegerea orizontului de prognoză, precum și despre specificul utilizării multiplicatorilor în aceste scopuri.

Obiectivitate.În țările occidentale, în special în Statele Unite, evaluarea bazată pe multiplicatori este utilizată pe scară largă de către sistemul judiciar. Din punct de vedere juridic, uneori este destul de greu de demonstrat cât de corectă (obiectivă) este o evaluare bazată pe viitoarele fluxuri de numerar nete ale companiei care se evaluează, întrucât vorbim de previziuni care pot fi foarte subiective. În acest sens, evaluarea de piață este considerată mai corectă și, prin urmare, este luată în considerare în cauzele judecătorești. Această practică începe treptat să prindă rădăcini în Rusia.

În Japonia, de exemplu, până în 1989 a fost în vigoare o legislație conform căreia băncile erau subscriitorii emisiunilor inițiale de acțiuni ( oferta publică inițială – IPO) au fost obligați să calculeze prețurile de plasare folosind multiplii a trei companii comparabile și multiplii P/E, P/BV (o abreviere pentru expresia raportul preț-valoare contabilă– raportul dintre valoarea de piață a activelor și valoarea lor contabilă) și P/DIV ( preț/dividend– „preț/dividende”). Acest lucru a fost făcut pentru a se asigura că subscriitorii nu au subestimat prețul de plasare al emisiunilor inițiale (după cum se știe, subevaluarea acțiunilor în timpul unei plasări inițiale este în medie de 16-17% din prețul pieței în prima zi de tranzacționare), totuși, practica a arătat că această măsură nu duce la dispariția IPO-ului de subevaluare, întrucât banca de subscripție a selectat de obicei dintre posibile companii comparabile pe cele care aveau multipli mai mici [ Ibbotson, Ritter 1995].

Verificarea evaluării folosind alte metode. Estimarea bazată pe multiplicatori pare a fi o bună verificare complementară a rezultatelor obținute prin alte metode. Dacă analistul are sentimentul că o evaluare bazată pe multipli este aproape echitabilă, atunci o discrepanță semnificativă între evaluarea bazată pe fluxurile de numerar actualizate și evaluarea bazată pe fluxurile de numerar actualizate va indica cel mai probabil erori în modelul financiar (cu toate acestea, o discrepanță în evaluarea bazată pe fluxurile de numerar actualizate și în evaluarea bazată pe multipli poate indica, de asemenea, o alegere incorectă a analogilor). Dacă nu au existat erori în calcule, atunci rezultatele evaluării obținute prin aceste două metode ar trebui să coincidă sau cel puțin să se încadreze într-un interval destul de restrâns (desigur, o astfel de afirmație presupune că nu vorbim de anomalii grave ale pieței).

Aici este necesar să clarificăm că este mai bine să comparăm prețurile unei acțiuni și nu capitalizarea diferitelor companii, deoarece pe termen lung este necesar să se evalueze rezultatele pe care compania le arată pe acțiune, pentru a nu „ amestecă” cu rezultatele operaționale impactul asupra capitalizării fuziunilor și achizițiilor, emisiunilor și răscumpărărilor de acțiuni etc. Acest lucru este logic din punctul de vedere al acționarilor companiei, care, în timpul fuziunilor și achizițiilor și la emiterea de noi acțiuni, rețin același număr de acțiuni în mâinile lor ca înainte și doar cota lor în companie se modifică (cu excepția cazului în care investesc în ea cumpărând acțiuni dintr-o emisiune suplimentară sau vând acțiuni atunci când sunt răscumpărate de companie). Pentru mai multe informații despre aceasta, consultați secțiunea. 3.1.

Este folosit și termenul valoare terminală, care este adesea tradus fie prin „hârtie de calc” din engleză - „valoare terminală” sau „valoare finală”. Este folosit și termenul valoare postprognostic. Prefer expresia rusă bună „valoare reziduală”.

Cartea celebrei specialiste în finanțe Elena Chirkova este dedicată unuia dintre cele mai puțin dezvoltate aspecte ale finanțelor corporative - aplicabilitatea și utilizarea corectă a metodei comparative în evaluare. Autorul nu numai că îl ajută pe analistul financiar să înțeleagă principiile teoretice ale evaluării comparative și nuanțele utilizării anumitor rate comparative, dar dezvăluie și specificul lucrului cu companii care operează pe piețele emergente și în primul rând în Rusia. Cartea este scrisă pe un amplu material practic și conține exemple din experiența personală a autorului. Este primul manual special dedicat în întregime evaluării comparative și nu are analogi atât în Rusia, cât și în lume. Ediția a IV-a, corectată și extinsă.

* * *

de compania de litri.

1. Introducere în teoria multiplicatorilor

1.1. Terminologia folosită

În literatura financiară în limba engleză, am numărat cel puțin șase termeni care desemnează evaluarea bazată pe multipli de piață:

Nota prin multiplicatori(din engleză multiplicator - multiplicator), deoarece pentru a obține un rezultat, orice indicator al companiei este înmulțit cu un anumit coeficient;

Nota prin metoda companiei „de referință”.(firma de orientare), întrucât firma evaluată este comparată cu o firmă de referință, al cărei preț este cunoscut în prealabil;

Nota În mod similar(prin analogie), întrucât se face o analogie între firma evaluată și cea de referință;

comparativ evaluare (comparabilă) deoarece un titlu este evaluat prin comparație cu altele;

relativ evaluare (relativă) deoarece un titlu este evaluat în raport cu altele (la scară relativă);

piaţă evaluare (piață), deoarece se bazează pe informații de piață despre o companie similară.

1.2. Conceptul de „multiplicator”

Utilizarea multiplicatorilor se datorează dificultății de a stabili o relație directă între prețurile acțiunilor diferitelor companii.

Exemplul 1 . Să presupunem că companiile A și B sunt identice în absolut orice, cu excepția numărului de acțiuni. Să presupunem că venitul fiecărei companii este de 100 USD, iar profitul net este de 10 USD. Teoretic, capitalizarea bursieră, sau valoarea de piață a 100% din acțiuni, a companiilor A și B ar trebui să fie aceeași, deoarece nu depinde de câte acțiuni este împărțit capitalul companiei. Lăsați capitalizarea de piață a ambelor companii să fie de 100 USD. În același timp, compania A are 10 acțiuni în circulație, iar compania B are 20. Niciuna dintre companii nu are datorii. În acest caz, o acțiune a companiei A costă 10 USD, iar o acțiune a companiei B costă 5 USD. Astfel, prețurile acțiunilor acestor companii diferă cu un factor de doi, iar singurul motiv pentru aceasta este numărul diferit de acțiuni.

Exemplul 2. Acum să presupunem că compania A este similară cu compania B, dar exact de două ori mai mare, adică venitul său este de 200 USD și profitul net este de 20 USD. Între timp, numărul de acțiuni ale companiilor A și B este același - 10 bucăți fiecare. Dacă capitalizarea companiei B este de 100 USD și o acțiune costă 10 USD, atunci capitalizarea companiei A ar trebui să fie de două ori mai mare și să fie de 200 USD, iar costul unei acțiuni a acestei companii ar trebui să fie de 20 USD.

Exemplul 3. În cele din urmă, să presupunem că compania A este de două ori mai mare decât compania B (ca în exemplul anterior), dar are jumătate din câte acțiuni (10 și, respectiv, 20 de acțiuni). Apoi, o acțiune a companiei A ar trebui să coste 20 USD, iar o acțiune a companiei B ar trebui să coste 5 USD.

Din exemplele de mai sus reiese clar că există doi factori fundamentali de care, în egală măsură, depinde prețul unei acțiuni: numărul total de acțiuni și dimensiunea companiei. Astfel, pentru a răspunde la întrebarea dacă acțiunile Societății A sunt supraevaluate sau subevaluate față de acțiunile Societății B, este necesar să se aibă în vedere atât dimensiunea companiei, cât și numărul de acțiuni pe care aceasta le-a emis. De acord că atunci când calculezi, este destul de dificil să controlezi acești doi factori simultan, chiar și în exemple atât de simplificate precum al nostru, ca să nu mai vorbim de situații mai complexe când numărul de acțiuni este de milioane (și este puțin probabil ca acest număr să fie rotund). În plus, apare întotdeauna un al treilea factor: firma evaluată și standardul său nu sunt absolut similare: de exemplu (foarte simplificat), veniturile lor diferă de o dată și jumătate, iar profitul lor net diferă doar cu 30%.

Dacă companiile diferă între ele doar prin numărul de acțiuni (exemplul 1), atunci valorile lor P/S și P/E sunt aceleași;

Mai mult, chiar și atunci când companiile sunt similare, dar au diverse numărul de acțiuni (exemplul 3), P/S și P/E acestora încă coincid (vezi calculele din Tabelul 1).

Evaluarea de piata a unei companii nu depinde de numarul actiunilor acesteia;

Piața evaluează în mod egal acțiunile companiilor mari și mici, dacă companiile sunt similare.

1.3. Aplicarea metodei de evaluare bazată pe multiplicatori

Principalul domeniu de aplicare a multiplicatorilor este evaluarea companiilor (acțiunilor). Evaluările bazate pe mai multe sunt foarte populare în rândul analiștilor financiari.

Când este necesar "instant" evaluare (citește – simplificată);

dacă nu există date suficiente pentru evaluare prin fluxuri de numerar actualizate;

dacă este imposibil să se furnizeze previziuni precise pentru o perioadă lungă de timp;

când este necesar să se confere obiectivitate evaluării(atunci când este evaluat folosind multiplicatori, acest lucru este asigurat prin utilizarea informațiilor de piață);

dacă trebuie să verificați evaluarea folosind alte metode, adică atunci când sunt necesare metode de verificare auxiliare.

Să luăm în considerare aceste cazuri mai detaliat.

Lipsa de date. Este posibil ca un analist financiar să nu aibă suficiente date pentru a construi modele financiare complexe. Astfel de situații apar tot timpul, de exemplu:

Când cumpără și vinde acțiuni de către un acționar de portofoliu care nu deține suficiente informații despre companie;

Atunci când se efectuează o evaluare în scopul unei preluări ostile, care nu implică dezvăluirea completă a informațiilor din partea companiei achiziționate;

Când se evaluează o companie tânără (startup) care nu are încă propriul istoric de operațiuni.

În lipsa timpului și a informațiilor suficiente, evaluarea bazată pe multiplicatori este practic singura cale de ieșire, deși nu ideală.

În Japonia, de exemplu, până în 1989 a fost în vigoare o legislație conform căreia băncile erau subscriitorii emisiunilor inițiale de acțiuni ( oferta publică inițială – IPO) au fost obligați să calculeze prețurile de plasare folosind multiplii a trei companii comparabile și multiplii P/E, P/BV (o abreviere pentru expresia raportul preț-valoare contabilă– raportul dintre valoarea de piață a activelor și valoarea lor contabilă) și P/DIV ( preț/dividend– „preț/dividende”). Acest lucru a fost făcut pentru a se asigura că subscriitorii nu au subestimat prețul de plasare al emisiunilor inițiale (după cum se știe, subevaluarea acțiunilor în timpul unei plasări inițiale este în medie de 16-17% din prețul pieței în prima zi de tranzacționare), totuși, practica a arătat că această măsură nu duce la dispariția IPO-ului de subevaluare, întrucât banca de subscripție a selectat de obicei dintre posibile companii comparabile pe cele care aveau multipli mai mici [ Ibbotson, Ritter 1995].

1.4. Limitări ale metodei de evaluare multiplicatoare

Datorită simplității și vitezei aparente a calculelor, metoda de evaluare comparativă a devenit larg răspândită, dar nu trebuie să uităm că „brânză gratuită este doar într-o capcană de șoareci”: trebuie să plătești pentru viteză și simplitate, și în primul rând – acuratețea evaluării. Finanțatorii vorbitori de limba engleză folosesc expresia evaluare rapidă și murdară(evaluare rapidă și murdară). Aceasta este ceea ce se numește evaluare bazată pe multiplicatori. Atunci când se face o astfel de evaluare, apar două tipuri de erori.

În primul rând, eroarea apare din cauza faptului că atunci când se evaluează folosind multipli, uneori este extrem de dificil să selectezi un grup de companii analogice care să fie cât mai asemănătoare cu compania evaluată. Așa cum nu există doi oameni identici, nu există două companii identice. Dacă nu știm că compania este evaluată suficient de bine pentru a construi un model de flux net de numerar pentru aceasta, atunci nu putem selecta cu exactitate analogi pentru aceasta, ca să nu mai vorbim de faptul că uneori analogi apropiati nu există în mod obiectiv. Lucrând cu multiplicatori, obținem cu adevărat o evaluare comparativă, sau relativă, în sensul deplin al cuvântului - o evaluare comparat cu grupul de analogi (sau relativ la acesta) selectat de evaluator. Cu toate acestea, dacă o astfel de evaluare este aproape de un preț echitabil este o întrebare deschisă.

În al doilea rând, dacă cu o eroare de primul tip vorbim despre o eroare umană în selecția companiilor analoge, care poate fi forțată din cauza lipsei de informații, atunci apare o eroare de al doilea tip indiferent de voința și calitățile analistul. O evaluare multiplă este o evaluare de piață și utilizează indicatori relevanți de piață calculați fie din prețurile acțiunilor companiilor publice, fie din prețurile achizițiilor unor companii similare. Compania evaluată este comparată pe baza acestor indicatori cu un grup de companii similare. Presupunând că piața este rațională și evaluează întotdeauna companiile în mod corect (pe baza valorii actuale a fluxurilor de numerar viitoare), atunci diferența de multipli pentru două companii poate reflecta doar măsura în care acestea sunt diferite. Dacă presupunem că piața poate fi greșită, atunci diferiți multipli pot reflecta și erori de piață - supraevaluarea sau subevaluarea acțiunilor unei companii față de alta. Pentru a folosi corect multiplii, trebuie să fim siguri că grupul nostru de companii peer este evaluat corect, adică piața, în medie, a „evaluat” destul de mult titlurile industriei pe care grupul de peer le reprezintă la o anumită dată. Cu toate acestea, fără o analiză fundamentală a situației de pe piața financiară în ansamblu, nu poate exista o astfel de încredere.

Astfel, metoda de evaluare a multiplicatorului este plină de anumite amenințări care apar din cauza faptului că atunci când se utilizează informațiile de piață este extrem de dificil să se țină cont corect de sentimentul pieței. Piața în ansamblu poate fi „supraîncălzită” sau, dimpotrivă, susceptibilă la panica investitorilor și, în plus, poate supraestima sau subestima companiile dintr-o anumită industrie care este în prezent „la modă” sau „demodată” etc. astfel de cazuri, valorile multiplilor pentru un grup de companii similare se dovedesc a fi distorsionate în comparație cu valorile calculate pe baza prețurilor lor juste. În consecință, avantajele multiplicatorilor sunt o continuare a deficiențelor acestora. După cum s-a spus de multe ori, evaluarea bazată pe multiplicatori se numește relativă sau comparativă, adică estimăm costul unei anumite titluri doar în raport cu grupului de companii similare (sau în comparație cu acesta) pe care l-am ales, iar metoda noastră se dovedește a fi vulnerabilă dacă, de exemplu, piața în ansamblu este „supraîncălzită” sau o anumită industrie este supraevaluată, așa cum sa întâmplat recent. , de exemplu, cu companii de acțiuni pe Internet.

Este oportun să facem aici o scurtă dar extrem de importantă notă cu privire la ipoteza pieței eficiente. Conform acestei ipoteze, prețul de piață al unui activ cotat este o estimare imparțială a valorii sale juste. Cu un grad slab (forma slabă) de eficiență a pieței, se cere ca prețul unui activ să ia imediat în considerare informațiile care îi afectează prețul (dar nu se stabilește care dintre ele exact), cu un grad mediu (forma semiputernică) acesta se stipulează că vorbim despre toate informațiile disponibile public, cu o formă puternică – despre absolut toate informațiile, inclusiv informații privilegiate. Adesea, ipoteza despre eficiența pieței este interpretată după cum urmează: „prețurile de piață pentru valori mobiliare sunt corecte în fiecare moment”. Dar o astfel de interpretare este incorectă chiar și pentru ipoteza unui grad puternic de eficiență a pieței. Într-o piață eficientă, prețurile activelor pot fi mai mari sau mai mici decât valorile lor juste, atâta timp cât abaterile prețurilor reale de la prețurile juste sunt aleatorii. Astfel, cu aceeași probabilitate, fiecare titlu poate fi fie subevaluat, fie supraevaluat, chiar și pe o piață eficientă. Mai mult, majoritatea experților în finanțare corporativă sunt de acord în prezent că ipoteza că piețele financiare sunt eficiente este incorectă. Și aceasta se referă nu numai la eficiența de grad puternic (care a fost recunoscut cu destul de mult timp în urmă și chiar de autorul acestei ipoteze, economistul american Eugene Fama), ci și de grad moderat. S-a acumulat deja material statistic enorm în sprijinul acestui aviz.

Se dovedește ceva ca o contradicție. Pe de o parte, metoda de evaluare a multiplicatorului în sine comportă o eroare, deoarece prețurile de piață ale companiilor similare pot fi nedrepte. Pe de altă parte, metoda comparativă este utilizată pentru a evalua o companie cotată, adică deja evaluată de piață, tocmai în scopul de a verifica dacă societatea noastră este subevaluată sau supraevaluată de piață la un moment dat în comparație cu un grup de companii similare. Și este metoda de evaluare multiplicatoare care ne permite să evaluăm corectitudinea prețului de piață al companiei.

Warren Buffett, care deține cuvintele din epigraful cărții, a prefațat concluzia conținută în ele cu următoarea poveste. Când avea 24 de ani, a lucrat pentru compania din New York Rockwood & Co., specializată în producția de produse din ciocolată. Începând din 1941, când boabele de cacao se vindeau cu 50 de cenți per liră, compania a folosit metoda de evaluare a stocurilor LIFO (last in, first out). În 1954, o recoltă slabă de cacao a împins prețurile la cacao la 60 de cenți pe liră, iar înainte de a scădea prețurile, compania a decis să vândă rapid cea mai mare parte din stocul său. Dacă ar fi fost pur și simplu implementate, impozitul pe venit la cotele în vigoare la momentul respectiv ar fi fost de 50%. Între timp, în 1954, Statele Unite au adoptat un nou cod fiscal care permitea companiilor să evite plata acestui impozit dacă stocul lor era distribuit acționarilor ca parte a unui plan de reorganizare a afacerii. În aceste condiții, conducerea Rockwood & Co. a decis să închidă vânzarea untului de cacao ca tip separat de afacere și a declarat că stocurile de 13 milioane de lire sterline de boabe de cacao i-au fost atribuite. Compania le-a oferit acționarilor să-și cumpere acțiunile în schimbul boabe de cacao și era gata să ofere 80 de lire sterline de boabe de cacao pe acțiune. Înainte de anunțarea răscumpărării, o acțiune a companiei costa 15 USD, iar după răscumpărare prețul acesteia a urcat la 100 USD, în ciuda faptului că în această perioadă compania a suferit pierderi mari din exploatare. 15 USD este mult mai mic decât valoarea de piață a boabelor de cacao din bilanţ pe acţiune. Pe de altă parte, dacă cotația ajunge la 100 USD, atunci aceasta înseamnă că investitorul care cumpără acțiuni are dreptul de a vinde boabe de cacao pentru 48 USD (80 × 0,6 USD) și deține un interes de proprietate în Rockwood & Co., pe care îl apreciază. la 52 USD (100 USD – 48 USD), în timp ce stocurile companiei vor scădea ca urmare a restructurării. Cu alte cuvinte, un investitor este dispus să plătească 52 USD pentru acțiunile unei companii cu rezerve mai puține decât avea compania în bilanț atunci când acțiunile sale valorau doar 15 USD. Acest exemplu sugerează că stocul a fost fie subevaluat înainte de anunțul de cumpărare, fie supraevaluat după acesta.

Inexactitatea evaluărilor multiple nu înseamnă că acestea ar trebui abandonate. Estimările inexacte sunt perfect acceptabile atâta timp cât analistul înțelege limitările pe care metoda simplificată de analiză a costurilor le impune rezultatului obținut și fiabilității acestuia. Este mult mai rău dacă evaluările rapide nu sunt pe deplin înțelese și nu sunt umplute cu conținut real. Utilizarea multiplilor pentru evaluare echivalează uneori cu un calcul de rutină care necesită familiarizarea cu elementele de bază ale finanțelor și cunoașterea celor patru operații de bază ale matematicii, iar această abordare pare accesibilă tuturor. Între timp, utilizarea competentă și creativă a multiplicatorilor poate crește semnificativ acuratețea evaluării, și anume, dacă este posibil, atenua deficiențele metodei, precum și înțelege cauzele și amploarea inexactităților, ceea ce este extrem de important pentru luarea deciziilor financiare. Astfel, în evaluare este important interpretare rezultat și doar o înțelegere aprofundată a metodei utilizate permite efectuarea acestor interpretări.

Cu o abordare rezonabilă pentru estimarea multiplicatorilor și utilizarea competentă a tuturor avantajelor sale, analistul poate transforma o evaluare „murdară” într-una magistrală și semnificativă, deși în acest caz nu va fi atât de „rapidă”.

1.5. Locul evaluării comparative în clasificarea metodelor de evaluare

întrebare de securitate 1

În continuare, vom vorbi despre cum se raportează evaluarea companiei în sine, proiectele sale de investiții și titlurile de valoare. Cu toate acestea, invit cititorul să-și testeze cunoștințele și, înainte de a se uita în profunzimea cărții, să răspundă el însuși la această întrebare. Deci cum crezi că se compară?

În mod tradițional, există trei metode de evaluare a unei companii (afaceri):

1) în funcție de fluxurile de numerar actualizate (așa-numita metodă a veniturilor sau abordarea venitului);

2) pe active (metoda sau abordarea costurilor);

3) în funcție de multiplicatori (evaluare comparativă sau abordare comparativă).

Pentru a determina locul evaluării comparative între toate metodele posibile, am dori să construim clasificarea oarecum diferit. În acest scop, este necesar să se introducă trei contraste.

O evaluare bazată în primul rând pe informații despre companie în sine, în comparație cu o evaluare prin analogie cu alte companii (evaluare comparativă).

Evaluarea unei companii pe baza proiectelor sale, cu alte cuvinte, a fluxurilor sale viitoare de numerar, comparativ cu evaluarea unei companii pe baza activelor sale corporale si necorporale curente.

Evaluare bazată pe trecut versus evaluare bazată pe prezent și viitor.

Valoarea unei companii (sau a unei afaceri) poate fi reprezentată în diferite moduri, de exemplu, ca sumă a activelor și ca sumă a pasivelor unei anumite afaceri (suma activelor este egală cu suma pasivelor).

Pe partea de pasiv, această valoare poate fi gândită ca fiind valoarea acțiunilor companiei plus valoarea pasivelor sale pe termen lung, precum și titlurile hibride sau derivate, adică cele care au caracteristici atât ale acțiunilor, cât și ale obligațiunilor. (Pentru simplitate, în discuțiile noastre ulterioare, vom face, de regulă, abstracție de la instrumentele hibride.) Costul acțiunilor indică cota din activele companiei „ca și cum ar aparține” acționarilor săi, iar costul pasivelor indică cota. a creditorilor din patrimoniul societatii.

Pe de altă parte, valoarea unei companii poate fi reprezentată ca suma activelor acesteia, iar acest lucru se poate realiza în cel puțin două moduri (o împărțire simplificată este prezentată în tabelul de mai jos).

În primul rând, activele pot fi împărțite sau grupate, ca să spunem așa, „pe proiect”. De exemplu, acestea pot fi împărțite în active utilizate pentru activități curente, noi oportunități de investiții (proiecte în portofoliu) ale companiei și acele active care nu sunt (și nu vor fi) implicate nici în activități curente, nici în proiecte noi. În acest caz, activitatea curentă în sine poate fi considerată ca un proiect de investiții cu investiție inițială zero. Când avem de-a face cu active, este important să ne asigurăm că niciunul dintre ele nu este uitat și, în același timp, că nu are loc dubla numărare, o astfel de greșeală este destul de ușor de făcut. Când vine vorba de proiecte, le evaluăm după fluxurile de numerar actualizate, adică după veniturile pe care le vor aduce în viitor. Aceasta este o evaluare bazată pe viitor.

În al doilea rând, activele pot fi grupate ca elemente de bilanț, unde sunt împărțite în fixe și curente, corporale și necorporale etc. Când se consideră activele ca active fixe și curente, toate cele trei opțiuni de evaluare sunt posibile - pe baza trecutului, prezentului și viitorului. :

evaluare bazată pe viitor- aceasta este o evaluare prin actualizarea fluxului de numerar, care, însă, este generat nu de companie în general și nu de unitatea sa de afaceri, ci de un obiect specific. De exemplu, puteți presupune că o companie își va închiria clădirea sau terenul deținut de ea și va reduce fluxurile de numerar asociate cu această operațiune;

evaluare bazată pe istoria trecută(sau așa-numita metodă a costului) reprezintă valoarea istorică a investițiilor sau prețul de cumpărare al unui anumit obiect minus amortizarea acestuia. De exemplu, echipamentul cu o durată de viață de 10 ani a fost achiziționat acum 5 ani pentru 100 USD, prin urmare, acum valoarea acestuia este de 50 USD (fără a ține cont de reevaluările datorate inflației);

evaluare bazată pe prezent reprezintă prețul curent de piață la care un anumit activ poate fi vândut sau cumpărat, sau costul său de înlocuire, adică prețul la care același activ poate fi construit (ținând cont de amortizare). Prețul de piață este de obicei calculat pe baza valorii proprietăților similare care au fost vândute și al căror preț este cunoscut. De exemplu, puteți determina prețul unei clădiri în funcție de suprafața sa și prețul pe 1 mp. m, calculat pe baza prețurilor de vânzare ale clădirilor similare. Această evaluare este comparativă. În acest exemplu, am folosit metoda comparativă pentru a evalua doar unul dintre activele companiei. Alte tipuri de active pot fi evaluate folosind diferite metode.

Simplificat în primul caz, balanța noastră arată astfel:

... și în al doilea caz așa:

Totuși, calea analogiei, sau a comparației, ar fi putut fi urmată încă de la început. Apoi, pentru a evalua acțiunile unei companii, nu era necesar să se evalueze activele acesteia nici sub forma sumei proiectelor, nici sub forma sumei factorilor de producție. Acțiunile ar putea fi evaluate direct: prin comparație cu valorile mobiliare ale altor companii.

Care este diferența dintre clasificarea noastră și cea folosită în mod obișnuit? Atunci când activele companiei sunt prezentate nu ca sumă de proiecte, ci ca sumă a obiectelor corporale și necorporale, adică active în sens contabil, atunci practic aceleași metode de evaluare sunt aplicabile fiecărui activ specific ca și pentru societate în ansamblu ( evaluarea la prețuri actualizate).fluxurile de numerar și evaluarea comparativă), prin urmare, strict vorbind, evaluarea bazată pe active nu este o metodă de evaluare independentă. Mai degrabă, este o modalitate de a împărți o companie în elemente și apoi de a evalua fiecare dintre ele. Menționez acest lucru pentru a vă conduce la ideea că evaluarea comparativă este o metodă care vă permite să evaluați nu numai compania în ansamblu, ci și activele sale individuale.

1.6. Dezavantajele lucrului cu baze de date care conțin informații despre multiplicatori

Înainte de a trece la problema construirii corecte a multiplicatorilor, aș dori să spun câteva cuvinte despre motivul pentru care va trebui să o faceți singur de fiecare dată. În prezent, sunt disponibile surse plătite de informații financiare, care oferă analogi pentru o anumită companie și chiar calculează multiplicatorii acestora. S-ar părea că acum nu este nevoie să cunoaștem regulile pentru calculul lor dacă computerul a calculat deja totul „în sine”. Cu toate acestea, cu excepția cazurilor individuale, nu vă recomandăm să lucrați cu multipli „gata pregătiți” din cauza faptului că prin această abordare este extrem de dificil să obțineți o evaluare semnificativă a companiei care vă interesează.

Sfârșitul fragmentului introductiv.

* * *

Fragmentul introductiv dat al cărții Cum să evaluezi o afacere prin analogie: un manual privind utilizarea ratelor de piață comparative (E. V. Chirkova, 2017) a fost oferit de partenerul nostru de carte -

Cum să evaluezi o afacere prin analogie. Chirkova E.V.

Ghid metodologic pentru utilizarea ratelor de piață comparative la evaluarea afacerilor și a valorilor mobiliare.

M.: 2005. - 190 p.

Cartea este scrisă pe un amplu material practic și conține exemple din experiența personală a autorului. Este primul manual special dedicat complet evaluării comparative și nu are analogi atât în Rusia, cât și în lume.

Cartea este destinată analiștilor financiari, specialiștilor în evaluarea investițiilor, profesorilor și studenților.

Format: djvu/zip

Mărimea: 1,4 6 MB

/Descărcare fișier

CONŢINUT
Prefață 7
Observații de deschidere 9
1 Introducere în teoria multiplicatorului 13
1.1. Terminologia utilizată 13
1.2. Conceptul de „multiplicator” 14
1.3. Sofisticarea evaluării bazată pe multiplicatori din literatura financiară și ideea de a scrie această carte 18
1.4. Probleme din cartea 22
1.5. Dezavantajele lucrului cu baze de date care conțin informații despre multiplicatori 23
1.6. Aplicarea metodei de evaluare bazată pe multiplicatori 25
1.7. „Limitări” metodei de evaluare a multiplicatorului 29
1.8. Locul evaluării comparative în clasificarea metodelor de evaluare 34
1.9. Scurte concluzii 37
2. Ce sunt multiplicatorii, cum au apărut și cum sunt utilizați 39
2.1. „O sută de mii de ce” - despre animatori 39
2.2. Logica multiplicatorilor folosind exemplul indicatorului preț/profit net 40
2.3. Scurte concluzii 46
3 Numărătorul multiplicatorului 47
3.1. Preț pe acțiune sau 100% acțiuni? 47
3.2. Cu sau fara optiuni? 49
3.3. Capitalizarea pieței sau valoarea afacerii? ... 52
3.4. Cotațiile sau prețurile tranzacțiilor mari? 57
3.5. Prețuri de tranzacție pentru companii private sau publice? 62
3.6. Prețurile activelor 65
3.7. Scurte concluzii 66
4 Numitorul multiplicatorului 68
4.1. Ce indicatori pot servi drept numitori ai multiplicatorului 68
4.2. Întrebări de corespondență între numărătorul unui multiplicator și numitorul acestuia 73
4.3. Scurte concluzii 74
5 Multiplicatori financiari „profitabili” 75
5.1. Indicatori din contul de profit și pierdere utilizați pentru calcularea multiplicatorilor 75
5.2. Multiplicator preț/venit 77
5.3. Raportul dintre prețul acțiunilor și rezultatul înainte de dobândă, impozite, depreciere, amortizare și marja operațională 80
5.4. Multiplicator preț/profit net 84
5.5. Indicatori bazați pe fluxul de numerar 87
5.6. Multiplicator preț/dividend 90
5.7. Scurte concluzii 94
6 Indicatori financiari bazați pe valoarea activului 97
6.1. Tipuri de indicatori bazați pe valoarea activului 97
6.2. Relația dintre multiplicatorii de bilanț și multiplicatorii de profitabilitate 100
6.3. Avantajele, dezavantajele și aplicabilitatea indicatorilor de bilanț 103
6.4. Scurte concluzii 106
7 Indicatori naturali 108
7.1. Aplicabilitatea indicatorilor naturali 108
7.2. Principalele tipuri de indicatori naturali 111
7.3. Scurte concluzii 114
8 „Multiplicatori viitori” și multiplicatori de creștere 115
8.1. Multiplicatori bazați pe prețurile actuale ale acțiunilor și pe performanța financiară viitoare 115
8.2. Multiplicatori care utilizează rate de creștere 119
8.3. Multiplicatori bazați pe prețurile viitoare ale acțiunilor 121
8.4. Scurte concluzii 129
9 Unele cazuri speciale de utilizare a multiplicatorilor 131
9.1. Utilizarea multiplicatorilor la atragerea finanțării prin credit 131
9.2. Utilizarea multiplicatorilor la calcularea valorii reziduale a unei afaceri 137
9.3. Folosirea multiplicatorilor pentru a exprima valoarea unei afaceri ca o formulă 144
9.4. Scurte concluzii 146
10 Selectarea analogilor 148
10.1. Factori cheie care influențează alegerea analogilor 148
10.2. Factor de țară 149
10.3. Factorul industriei 152
10.4. Factor de timp 155
10.5. Alți factori 161
10.6. Scurte concluzii 164
11 Metode de calcul a multiplicatorilor și aplicabilitatea acestora 166
11.1. Paleta de metode de calculare a multiplicatorilor 166
11.2. Metode de calcul a valorii medii a multiplicatorului 167
11.3. Ecuația de regresie 169
11.4. Aplicabilitatea metodelor în industrie 174
11.5. Scurte concluzii 176
12. Comparabilitatea companiilor din piețele dezvoltate și emergente: calcule și interpretări 177
12.1. Motivele decalajului de evaluare: diferența în rentabilitatea afacerii 178
12.2. Motivele decalajului de evaluare: diferențele dintre ratele de creștere așteptate 179
13 În loc de concluzia 184
Răspunsuri la întrebările de securitate 187
Lista abrevierilor folosite 192

Cartea lui Elena Chirkova, un cunoscut consultant financiar, co-șef al fuziunilor și achizițiilor și strângerii de fonduri în Departamentul de Servicii Financiare din Deloitte, este dedicată unuia dintre aspectele cel mai puțin dezvoltate ale finanțelor corporative - aplicabilitatea și utilizarea corectă a metoda comparativă în evaluare. Autorul nu numai că îl ajută pe analistul financiar să înțeleagă principiile teoretice ale evaluării comparative și nuanțele utilizării anumitor indicatori comparativi, dar dezvăluie și specificul lucrului cu companiile care operează pe piețele emergente și, în primul rând, în Rusia. Cartea este scrisă pe un amplu material practic și conține exemple din experiența personală a autorului. Este primul manual special dedicat complet evaluării comparative și nu are analogi atât în Rusia, cât și în lume. Cartea este destinată analiștilor financiari, consultanților financiari, evaluatorilor profesioniști, profesorilor și studenților.

1. INTRODUCERE ÎN TEORIA MULTIPLICATORILOR

2. CE SUNT MULTIPLICATORII, CUM AU APARIIT SI CUM SUNT APLICATI

3. NUMERATORUL MULTIPLICATORULUI

4. DENOMINATORUL MULTIPLICATORULUI

5. MULTIPLICATORI FINANCIARI „VENITURI”.

6. INDICATORI FINANCIARI BAZATI PE VALOAREA ACTIVULUI

7. INDICATORI NATURALI

8. „MULTIPLICĂTORI VIITORI” ȘI MULTIPLICĂTORI DE CREȘTERE

9. UNELE CAZURI SPECIALE DE UTILIZARE A MULTIPLICATORILOR

Cartea unui cunoscut specialist în finanțe, profesor asociat la Școala de Finanțe din cadrul Școlii Superioare de Economie a Universității Naționale de Cercetare, Elena Chirkova, este dedicată unuia dintre aspectele cel mai puțin dezvoltate ale finanțelor corporative - aplicabilitatea și utilizarea corectă a metoda comparativă în evaluare. Autorul nu numai că îl ajută pe analistul financiar să înțeleagă principiile teoretice ale evaluării comparative și nuanțele utilizării anumitor rate comparative, dar dezvăluie și specificul lucrului cu companii care operează pe piețele emergente și în primul rând în Rusia.
Cartea este scrisă pe un amplu material practic și conține exemple din experiența personală a autorului. Este primul manual special dedicat în întregime evaluării comparative și nu are analogi atât în Rusia, cât și în lume.
Cartea este destinată analiștilor financiari, specialiștilor în evaluarea investițiilor, profesorilor și studenților.

/>/>

Publicații conexe

Partea 1. Volgograd: Editura Științifică Volgograd, 2010.

Colecția include articole ale participanților la conferința internațională științifică și practică „Economie și management: probleme și perspective de dezvoltare”, desfășurată în perioada 15-16 noiembrie 2010 la Volgograd la Centrul Regional de Cercetare Socio-Economică și Politică „Asistență publică” . Articolele sunt dedicate problemelor actuale ale economiei, teoriei și practicii managementului, studiate de oameni de știință din diferite țări care participă la conferință.

Kurapova M. A. Audit și analiză financiară. 2011. T. 4. P. 64-68.

Articolul este dedicat contabilității și evaluării activelor și pasivelor la valoarea justă. Autorul definește valoarea justă în funcție de diferite sisteme de contabilitate (Standarde internaționale de raportare financiară, US GAAP, Standarde de contabilitate ruse). Este oferită o analiză comparativă a metodelor de evaluare a activelor și datoriilor în contabilitatea rusă și practica internațională, sunt explorate metodele de evaluare la valoarea justă, sunt analizate avantajele și dezavantajele contabilității și evaluării activelor și datoriilor la valoarea justă.

Pozdnyakov K.K. Saarbrücken: Editura Academică LAP LAMBERT, 2012.

Relevanța lucrării se datorează necesității de înțelegere teoretică a proceselor de formare a piețelor regionale de investiții, în contextul integrării economiei naționale în economia mondială, precum și necesității dezvoltării unor mecanisme eficiente de atragere a străinilor. capital în economia regională.

Editat de: G. Tishchenkova, T. Morgun, T. Smaglyukova și alții Smolensk: Autori, 2009.

Colecția prezintă lucrările absolvenților și studenților în astfel de secțiuni ca strategii pentru dezvoltarea dinamică a Rusiei; potențialul regiunilor în dezvoltarea dinamică a Rusiei; Afacerile rusești sunt baza dezvoltării economice a țării; problemele dezvoltării infrastructurii pieței; creșterea economică și procesele investiționale în economia regională; Rusia în contextul noilor direcții globale de dezvoltare.

Această lucrare este dedicată unei analize critice a instituției salariului minim în țările cu economii de piață dezvoltate și în tranziție, precum și în unele țări în curs de dezvoltare. Sunt luate în considerare caracteristicile instituționale ale salariului minim în țările individuale: procedura de constituire, caracteristicile regionale, rolul sindicatelor. O secțiune specială analizează dinamica mărimii absolute și relative a salariului minim, identificând acele grupuri sociale care beneficiază și pierd în urma revizuirii salariului minim. O atenție deosebită este acordată impactului instituției salariului minim pe piața muncii. Autorul examinează mecanismul de transmitere a creșterii salariului minim către dinamica ocupării și șomajului și oferă rezultatele cercetărilor empirice. Experiența multor țări arată că o creștere „abruptă” a salariului minim duce la stagnare și chiar la reducerea ocupării forței de muncă, în primul rând în rândul grupurilor dezavantajate social. Un efect deosebit de negativ se înregistrează pentru companiile cu o pondere mare a costurilor cu forța de muncă și utilizarea pe scară largă a forței de muncă necalificate, de ex. în primul rând pentru întreprinderile mici și întreprinderile din sectorul agricol. Una dintre concluziile lucrării este că creșterea salariului minim nu este un mijloc eficient de rezolvare a problemei sărăciei, deoarece majoritatea beneficiarilor acesteia sunt concentrați în gospodăriile cu venituri medii și medii superioare.