Hur man utvärderar ett företag analogt: En metodologisk guide. Elena Chirkova Hur man värderar ett företag analogt: En guide till att använda jämförande marknadsförhållanden Hur man värderar ett företag analogt köp

Redaktör Vjatsjeslav Ionov

Chefsredaktör S. Turco

Projektledare O. Ravdanis

Rättare E. Chudinova

Dator layout A. Abramov

Omslagsdesign A. Bondarenko

Omslagsdesignen använder en bild från en fotobank shutterstock.com

Alla rättigheter förbehållna. Verket är uteslutande avsett för privat bruk. Ingen del av den elektroniska kopian av denna bok får reproduceras i någon form eller på något sätt, inklusive publicering på Internet eller företagsnätverk, för offentligt eller kollektivt bruk utan skriftligt tillstånd från upphovsrättsinnehavaren. För brott mot upphovsrätten föreskriver lagen betalning av ersättning till upphovsrättsinnehavaren på upp till 5 miljoner rubel (artikel 49 i lagen om administrativa brott), samt straffansvar i form av fängelse i upp till 6 år (artikel 146 i den ryska federationens strafflag).

* * *

- Okej då! – Marya Nikolaevna bestämde sig till slut. "Nu känner jag din egendom ... lika väl som du." Vilket pris kommer du att sätta för en själ? (På den tiden bestämdes priserna för gods, som bekant, utantill.)

"Ja... jag antar... du kan inte ta mindre än femhundra rubel," sa Sanin med svårighet.

ÄR. Turgenev. Källvatten

Ibland finns det mer i en akties värdering än P/E-talet.

Warren Buffett
Brev till Berkshire Hathaway Shareholders, 1988

introduktion

Kära läsare! Jag är glad att kunna presentera den fjärde upplagan av min bok. Jag började utveckla ämnet värdering med hjälp av jämförande marknadskvoter (eller multiplikatorer) ur en metodologisk synvinkel redan år 2000, när jag, när jag arbetade inom investment banking-divisionen i ett investeringsbolag, insåg att den teoretiska kunskap som kan samlas in från klassiska finansiella läroböcker är uppenbarligen inte tillräckligt. Varje gång var vi tvungna att spekulera i något, gissa om något, ställas inför omöjligheten att ge en rimlig tolkning av de resultat som erhållits etc. Vi ställdes till exempel alltid inför ett stort (två gånger eller mer) gap i företagets värdering. när man använde olika multiplikatorer , och frågan uppstod hela tiden vilken av uppskattningarna som var närmast sanningen. Det var då jag började systematisera det utvärderingsarbete som utförts av mig och mina kollegor och de resultat som erhållits under det och att "komplettera" för mig själv teorin om jämförelsetal, som presenterades mycket sparsamt i ekonomiläroböcker.

Inte mycket har förändrats sedan dess. Ingen av de för närvarande tillgängliga öppna källorna ger den nödvändiga mängden kunskap för praktisk behärskning av hela utbudet av bedömningsmetoder, med hänsyn till nyanserna av att tillämpa var och en av dem. Mycket kunskap finns bara "i huvudet" på utövare och överförs bokstavligen från mun till mun. Och denna omständighet skapar ett allvarligt problem när man förbättrar finansanalytikers kvalifikationer.

Insikten om att det inte finns en enda systematisk guide till en så viktig praktisk aspekt av ekonomiskt analytiskt arbete, i kombination med min personliga erfarenhet, fick mig att skapa den här boken. Den är baserad på den kunskap jag förvärvat under flera år av konsult- och investeringsbanksverksamhet; De flesta av de exempel som ges i boken är verkliga beräkningar utförda av teamet jag arbetade med under projektens gång, eller beräkningar som jag stötte på när jag var på "andra sidan" av transaktionen...

Mitt mål är att ge finansanalytiker de teoretiska kunskaper och praktiska färdigheter som behövs för att:

Bestäm lämpligheten av att använda multiplikatorvärdering i varje specifikt fall och förstå när vilken värderingsmetod är att föredra att använda;

Välj multiplar som är mest lämpade för att värdera ett visst företag;

Kompetent beräkna multiplikatorvärden;

Kunna tolka resultaten som erhålls vid uppskattning med hjälp av multiplikatorer, d.v.s. förstå alla förvrängningar och fel som är förknippade med användningen av denna utvärderingsmetod.

Därför kommer vi att prata om gränserna för tillämpligheten av metoden. Alla steg som beskrivs nedan syftar till att få en mer korrekt bedömning av både företag och deras värdepapper, vars värde är ovärderligt när man fattar ett investeringsbeslut.

Du har säkert redan lagt märke till den andra epigrafen, som verkar motsäga bokens innehåll. Det verkar som om författaren kommer att tala om användningen av jämförande marknadskoefficienter (multiplikatorer) i värderingen, varför inkludera i epigrafen en fras enligt vilken värderingen ska gå utanför ramen för deras beräkning? I själva verket finns det ingen motsägelse, eftersom syftet med denna metodiska manual är just att lära dig den kreativa och meningsfulla användningen av multiplar för att utvärdera företag och att visa att de enklaste jämförelserna inte alltid leder till det önskade resultatet.

När jag valde presentationsstil för min bok vägleddes jag av läsare med grundläggande ekonomisk utbildning. För att förstå texten behöver du kunskap om termer som "diskonteringsränta", "diskontering", "diskonterat kassaflöde", "vägd genomsnittlig kapitalkostnad", "räntepapper", "Gordon dividendmodell", "finansiellt". asset pricing model” "(capital asset pricing model - CAPM). Dessutom krävs grundläggande kunskaper i ekonomisk rapportering. Ingen särskild utbildning inom området värderingsverksamhet krävs. Jag förväntar mig att de som är bekanta med grunderna i företagsekonomi kommer att förstå nästan varje ord i den här boken.

Och nu kort om skillnaderna mellan den nya upplagan av boken och den förra. Den innehåller två grundläggande tillägg.

Först. Ett nytt kapitel har dykt upp i boken - "Att använda multiplikatorer för att bedöma över- och undervärderingen av aktiemarknaden som helhet." I tidigare upplagor av boken, och även i denna, pratar jag mycket om att värderingsmultiplar är en relativ värdering, det låter dig beräkna värdet på en tillgång utifrån värdet av liknande tillgångar, men säger inte något om huruvida värdet på liknande tillgångar är rimligt, är det möjligt att lita på det? Detta är ett allvarligt problem när man värderar multiplar. Det är delvis lösbart. Mycket ofta är omvärderingen av aktier i en specifik grupp av företag, till exempel en bransch, förknippad med överhettning av marknaden som helhet. Och omvärderingen av marknaden som helhet kan testas med hjälp av multiplikatorer, särskilt historiska medelvärden. Detta kommer att diskuteras i det nya kapitlet.

Andra. Jag ställdes inför det faktum att, även efter att ha studerat teorin, har analytiker inte alltid en idé om var man kan få data för att beräkna multiplikatorer - titta på möjliga analoga företag, analysera om de är lämpliga, hitta transaktioner med liknande tillgångar, hitta deras finansiella indikatorer, och i vissa fall och färdiga multiplikatorer. Därför har jag förberett för dig en lista över de viktigaste informationskällorna, som innehåller mer än 20 resurser både om internationella företag och transaktioner och om ryska. En betydande del av dem är betald, men stora företag har tecknat sig för mycket eller är redo att prenumerera vid behov.

Jag uppdaterade också statistiken, gjorde en lista över källor om ämnet och gjorde andra ändringar som jag tyckte var nödvändiga.

1. Introduktion till teorin om multiplikatorer

Föreställ dig att du vill sälja din tvårumslägenhet i Moskva i en 9-vånings panelbyggnad byggd på 1970-talet. Du litar inte på fastighetsmäklare och vill utvärdera det själv först. Och så öppnar du en databas med lägenheter till salu i din stad och upptäcker att i omedelbar närhet av ditt hus finns ytterligare två lägenheter till salu - en "ettrumslägenhet" i en "stalinistisk" byggnad i 9 våningar, tvärs över gatan och en "tre rubel" lägenhet i en "Chrusjtjov" på gården till ditt hus. För det första ber de om $2500 per kvm. m, för den andra – $1900. Du ringer annonserna, frågar mäklaren, tittar på lägenheterna och som ett resultat får du veta följande. Ytan av Stalins ettrumslägenhet är 36 kvadratmeter. m - ganska anständigt för en ettrumslägenhet, det finns ett kombinerat badrum med fönster, som det är på modet nu, ett stort 20-metersrum, ett förråd, mezzaniner, men köket är lite litet - bara 7 kvm. m. m. Lägenheten har nyligen renoverats, den "original" parketten är i utmärkt skick. Entrén är även renoverad och utrustad med porttelefon. En betydande nackdel är att alla fönster vetter mot en bullrig allé, även om de nya tvåglasfönstren dämpar detta ljud. Dessutom är taken i huset av trä, det blev ingen större renovering av huset. Golv - sist. "Treshka" i "Khrushchob" är liten i storleken, bara 62 kvadratmeter. m: litet kök, inga extra lokaler, entrén är öppen och mycket smutsig, det är klotter på väggarna och luktar hemlösa, det finns ingen hiss och lägenheten ligger på fjärde våningen, men huset ligger i innergård (alla fönster vetter mot innergården), mycket grönt och mysigt. Men det är längre från busshållplatsen än "Stalinka" - där är det precis framför fönstren.

Baserat på denna information försöker du utvärdera din "kopekbit", som är något mellan en "ettrumslägenhet" och en "trerumslägenhet" - en mer eller mindre normal layout, den renoverades nyligen, men alla fönstren vetter mot allén, och ingången är lika smutsig som i "Chrusjtjov" Mentalt gör du en lista över faktorer som påverkar priset på en lägenhet: områdets prestige, närheten till transporter, husets material (panel, tegel, monolit, etc.), dess antal våningar, skicket på huset. huset (golv, kommunikationer, hur länge sedan större reparationer gjordes), entréns skick, grannar (tillgängligheten av gemensamma lägenheter), närvaron av en hiss, sopnedkast, tillgången på bekvämligheter (till exempel huvudgas eller gas). varmvattenberedare), golv som lägenheten ligger på, fönster - in på gården eller på gatan, layout, lägenhetens skick etc., för att inte tala om dokumentens juridiska renhet. Efter att ha gjort en grov uppskattning bestämmer du dig för att lista lägenheten till 2 300 USD per kvm. m och gradvis sänka priset. Realistisk situation, eller hur?

Vad vi nu har gjort är bedömningen av ett objekt (i detta fall fastigheter) i analogi. Kan du föreställa dig hur många faktorer som måste beaktas även för att utvärdera en lägenhet? Verksamhet bedöms på ungefär samma sätt, bara uppgiften blir mer komplex. Det är svårare att välja analoger (de är inte så självklara), utbudet av faktorer som påverkar kostnaden är bredare, det är svårare att formulera hur våra analoger (var och en av dem) skiljer sig från det företag som värderas och vilka justeringar som kommer att göras. måste tillämpas. Det är vad den här boken handlar om. Men först några inledande stycken.

1.1. Terminologi som används

Alla vars aktiviteter är relaterade till finansmarknaden har förmodligen hört eller sagt: "den här aktien är noterad till P/E tio", "den här säkerheten är övervärderad till P/S." Utländska förkortningar P/S och P/E avser marknadskvoter som används för att värdera företag och deras värdepapper.

I den engelskspråkiga finanslitteraturen räknade jag minst sex termer som betecknar värdering baserad på marknadsmultiplar:

Kvalitet genom multiplikatorer(från den engelska multiplikatorn - multiplikator), eftersom för att få ett resultat multipliceras varje företagsindikator med en viss koefficient;

Kvalitet genom "referens"-företagsmetoden(riktlinjeföretag), eftersom företaget som utvärderas jämförs med ett referensföretag vars pris är känt i förväg;

Kvalitet Liknande(i analogi), eftersom en analogi dras mellan företaget som utvärderas och referensföretaget;

jämförande(jämförbar) värdering, eftersom ett värdepapper värderas i jämförelse med andra;

relativ(relativ) värdering eftersom ett värdepapper värderas i förhållande till andra (på en relativ skala);

marknadsföra(marknads)bedömning, eftersom den baseras på marknadsinformation om ett jämförbart företag.

I detta avseende minns jag denna händelse. För flera år sedan blev jag ombedd att hålla en föreläsning om multiplikatorer för ekonomistudenter, och den presenterades som en presentation om användningen av marknadsjämförelsemetoden vid värdering. Man kan faktiskt säga detta - de möjliga alternativen för namnet på denna metod är inte uttömda av listan ovan.

Begreppet analogisk värdering var vanligare under 1970- och 1980-talen än vad det är idag; Termen "benchmark company" används oftare av professionella värderingsmän än av investmentbanker, men de andra fyra termerna är enligt min mening lika vanliga. Men de betyder samma sak: samma metod eller tillvägagångssätt för bedömning, samma beräkningsalgoritm, så valet av begreppet speglar snarare den professionella tillhörigheten hos författaren av texten än innehåller en antydan om några nyanser i tillämpningen av metoden .

Multiplikatorer används ofta för "omedelbar" värdering av företag (värdepapper). Vid en sådan bedömning jämförs dessutom bedömningsobjektet med en viss analog, vars multiplikatorer kan tas som standard.

1.2. Begreppet "multiplikator"

Användningen av multiplikatorer beror på svårigheten att upprätta ett direkt samband mellan priserna på aktier i olika företag.

Exempel 1 . Låt oss anta att företag A och B är identiska i absolut allt utom antalet aktier. Låt oss säga att intäkterna för varje företag är 100 USD och nettovinsten är 10 USD. Teoretiskt bör börsvärdet, eller marknadsvärdet på 100 % av aktierna, för bolag A och B vara detsamma, eftersom det inte beror på hur många aktier bolagets kapital är uppdelat i. Låt börsvärdet för båda företagen vara 100 USD. Samtidigt har bolag A 10 aktier utestående och bolag B 20. Inget bolag har skulder. I det här fallet kostar en aktie i företag A $10 och en aktie i företag B kostar $5. Således skiljer dessa företags aktiekurser med en faktor två, och den enda anledningen till detta är det olika antalet aktier.

Exempel 2. Anta nu att företag A liknar företag B, men exakt dubbelt så stort, det vill säga dess inkomster är 200 USD och nettovinsten är 20 USD. Samtidigt är antalet aktier i företag A och B detsamma - 10 stycken vardera. Om kapitaliseringen av företag B är $100 och en aktie kostar $10, bör kapitaliseringen av företag A vara dubbelt så stor och vara $200, och kostnaden för en aktie i detta företag bör vara $20.

Exempel 3. Låt oss slutligen anta att företag A är dubbelt så stort som företag B (som i föregående exempel), men det har hälften så många aktier (10 respektive 20 aktier). Då borde en aktie av företag A kosta 20 USD och en aktie i företag B borde kosta 5 USD.

Av ovanstående exempel framgår att det finns två grundläggande faktorer som, allt annat lika, priset på en aktie beror på: det totala antalet aktier och bolagets storlek. För att besvara frågan om bolag A:s aktier är över- eller undervärderade jämfört med bolag B:s aktier är det alltså nödvändigt att beakta både bolagets storlek och antalet aktier som emitterats. Håller med om att det vid beräkning är ganska svårt att kontrollera dessa två faktorer samtidigt, även i så förenklade exempel som våra, för att inte tala om mer komplexa situationer när antalet aktier är i miljoner (och detta antal är osannolikt att vara runt). Dessutom uppstår alltid en tredje faktor: företaget som utvärderas och dess standard är inte helt lika: till exempel (mycket förenklat) skiljer sig deras intäkter med en och en halv gånger och deras nettovinst skiljer sig bara med 30%.

För att förenkla kostnadsanalysen uppfanns metoden för multiplikatorer (jämförande koefficienter), som gör att du elegant kan abstrahera från påverkan på aktiekursen av de två faktorerna som nämns ovan - företagets storlek och antalet aktier som dess andel är i. kapitalet delas. Med andra ord, denna metod gör det möjligt att göra beräkningar som om de bolag som jämförs var lika stora och hade samma antal aktier. Jämförelser av aktiekurser görs inte i förhållande till ett företags intäkter eller nettoresultat, utan till intäkter eller vinst per aktie. Om vi delar aktiekursen med intäkt eller vinst per aktie får vi P/S-förhållandena, där P är priset och S är försäljningsvolymen i monetära termer, som vanligtvis är identisk med intäkter, och P/ E är förhållandet mellan aktiekursen och nettovinsten per aktie (vinst per aktie - EPS).

Multiplikatorer låter dig tänka på värdet av aktier inte som aktiekurser, utan som kurser på företagets finansiella eller fysiska indikatorer (intäkter eller nettovinst). De visar hur mycket, till exempel, en dollar av företag A:s intäkter värderas högre än en dollar av företag B:s intäkter, vilket är relativ, eller jämförande, företagsvärderingsindikatorer.

Låt oss nu gå tillbaka till våra exempel. Idén med multiplikatorer är baserad på den ekonomiska lagen om ett pris, som säger att två identiska tillgångar ska ha samma marknadspriser. I denna idealiska modell:

Om företag skiljer sig från varandra endast i antal aktier (exempel 1), så är deras P/S- och P/E-värden desamma;

Om företag är lika, som kartor över samma område i olika skalor är lika, eller liknande geometriska former kan vara lika, och de har samma antal aktier (exempel 2), så är deras multiplar också desamma;

Dessutom, även när företag är liknande, men de har diverse antalet aktier (exempel 3), deras P/S och P/E sammanfaller fortfarande (se beräkningar i tabell 1).

Till följd av övergången till beräkningar per aktie förenklades således kostnadsanalysförfarandet avsevärt och man fann ett ganska effektivt sätt att jämföra bolag av olika storlek med olika antal aktier. Denna förenkling bygger på ytterligare två antaganden:

Marknadens värdering av ett företag beror inte på antalet aktier;

Marknaden värderar stora och små företags andelar lika mycket om företagen är lika.

Det första antagandet ser ganska rimligt ut och hotar inte finansanalytikern med några komplikationer. Det är till exempel känt att aktiesplit inte leder till en förändring av företagets börsvärde. När det gäller det andra antagandet är situationen inte så tydlig. (Detta kommer att diskuteras mer i detalj i avsnitt 11.5.)

1.3. Tillämpning av den multiplikatorbaserade värderingsmetoden

Det huvudsakliga tillämpningsområdet för multiplikatorer är värderingen av företag (aktier). Multipelbaserade värderingar är mycket populära bland finansanalytiker.

För det första används den av finansiella tillgångsförvaltare, finansanalytiker och handlare för att utvärdera noterade värdepapper (dvs de som redan har ett marknadspris) för att avgöra om det är tillrådligt att köpa dem till det aktuella marknadspriset. Med andra ord hjälper multiplar att svara på frågan: "Är ett visst värdepapper övervärderat eller undervärderat jämfört med andra värdepapper från företag i samma bransch, land, etc.?"

För det andra används denna metod för att värdera slutna eller onoterade företag, det vill säga de vars aktier inte har en marknadsnotering. En sådan bedömning är nödvändig: när man genomför fusioner och förvärv av slutna företag; under en börsnotering av aktier; när en av aktieägarnas andel köps ut av andra aktieägare; vid överlåtelse av bolagsaktier som säkerhet; för omstrukturering etc. - i ett ord, varhelst bedömningen är tillämplig.

Det är tydligt att det i det första fallet antas att marknaden kan vara irrationell, det vill säga värderar finansiella tillgångar inte till deras verkliga värde, och i det andra - vice versa: värderingen görs på basis av marknadspriser för liknande företag , och därför antyds det att dessa marknadspriser är rättvisa.

Strängt taget är värdering med multiplar inte huvudmetoden för att värdera aktier (bolag). Man tror traditionellt att den mest exakta, men mer arbetsintensiva metoden för affärsvärdering är diskonterade kassaflöden. I praktiken är dock diskontering inte alltid tillämplig och i många fall blir det nödvändigt att komplettera den med en bedömning baserad på multiplikatorer. Det gäller särskilt i följande situationer:

Vid behov "omedelbar"(läs – förenklad) bedömning;

om det inte finns tillräckligt med underlag för bedömning genom diskonterade kassaflöden;

om det är omöjligt att ge korrekta prognoser under en lång period;

när det är nödvändigt att ge bedömningen objektivitet(när det bedöms med hjälp av multiplikatorer, säkerställs detta genom användning av marknadsinformation);

om du behöver kontrollera bedömningen med andra metoder, det vill säga när extra verifieringsmetoder behövs.

Låt oss överväga dessa fall mer i detalj.

Omedelbar bedömning. En finansanalytiker kanske helt enkelt inte har tid att göra beräkningarna. Ofta kräver en situation att man fattar nästan omedelbara ekonomiska beslut, detta händer särskilt ofta vid handel med värdepapper, när en handlare tvingas bestämma sig inom några sekunder om han ska köpa eller sälja dem. Värdering baserad på multiplikatorer är naturligtvis den enklaste och snabbaste av alla kända metoder, vilket faktiskt förklarar dess utbredda användning nyligen.

Brist på data. En finansanalytiker kanske inte har tillräckligt med data för att bygga komplexa finansiella modeller. Sådana situationer uppstår hela tiden, till exempel:

Vid köp och försäljning av aktier av en portföljaktieägare som inte har tillräcklig information om företaget;

När man gör en bedömning i syfte att ett fientligt övertagande, vilket inte innebär ett fullständigt offentliggörande av information från det förvärvade företagets sida;

Vid bedömning av ett ungt företag (startup) som ännu inte har sin egen verksamhetshistorik.

I avsaknad av tid och tillräcklig information är värdering baserad på multiplikatorer praktiskt taget den enda utvägen, även om den inte är idealisk.

Omöjlighet att göra exakta prognoser. Multiplikatorer används ofta inom den diskonterade kassaflödesmetoden. Som regel används de i det här fallet vid bedömningen av ett företags restvärde eller slutvärde ( terminalvärde – TV). I boken [ Copeland, Koller och Murrin 2008] använde termen kontinuerligt värde, översatt till ryska som "extended value". Denna användning av marknadskvoter beror på att en kassaflödesmodell aldrig byggs för en oändligt lång period. En viss prognoshorisont väljs, säg 10 år, och värdet på verksamheten beräknas som summan av diskonterade kassaflöden för en given period plus nuvärdet av verksamhetens restvärde vid slutet av den valda perioden. Restvärdet beräknas i sin tur genom en multiplikator, till exempel som vinsten för det "sista" året, multiplicerat med en viss koefficient. Avsnittet ägnas åt användningen av multiplikatorer för att beräkna restvärdet av ett företag. 9.2, som kommer att diskutera valet av prognoshorisont, samt detaljerna för att använda multiplikatorer för dessa ändamål.

Objektivitet. I västländer, särskilt USA, används multiplikatorbaserad värdering i stor utsträckning av rättsväsendet. Ur juridisk synvinkel är det ibland ganska svårt att bevisa hur rättvis (objektiv) en bedömning är baserad på att företagets framtida nettokassaflöden värderas, eftersom vi pratar om prognoser som kan vara väldigt subjektiva. I denna mening anses marknadsvärdering vara mer rättvis och beaktas därför i rättsfall. Denna praxis börjar gradvis slå rot i Ryssland.

I Japan, till exempel, fram till 1989, var lagstiftning i kraft enligt vilken banker var garant för initiala emissioner av aktier ( börsintroduktion – börsintroduktion) krävdes för att beräkna placeringspriser med multiplar av tre jämförbara företag och multiplar P/E, P/BV (en förkortning för uttrycket förhållande mellan pris och bokfört värde– förhållandet mellan tillgångarnas marknadsvärde och deras bokförda värde) och P/DIV ( pris/utdelning– "pris/utdelning"). Detta gjordes för att säkerställa att försäkringsgivare inte underskattade placeringskursen för de initiala emissionerna (som bekant är undervärderingen av aktier under en initial placering i genomsnitt 16–17 % av marknadspriset den första handelsdagen), men praxis har visat att denna åtgärd inte leder till att undervärderingsbörsnoteringen försvinner, eftersom den underwritande banken vanligtvis valde från möjliga jämförbara företag de som hade lägre multiplar [ Ibbotson, Ritter 1995].

Kontrollera bedömningen med andra metoder. Uppskattning baserad på multiplikatorer verkar vara en bra kompletterande kontroll av resultat som erhållits med andra metoder. Om analytikern har en magkänsla av att en värdering baserad på multiplar är nära rättvis, så kommer en betydande avvikelse mellan värderingen baserad på diskonterade kassaflöden och värderingen baserad på diskonterade kassaflöden med största sannolikhet att indikera fel i den finansiella modellen (dock, en diskrepans i värderingen baserad på diskonterade kassaflöden och i värderingen baserad på multiplar kan också tyda på ett felaktigt val av analoger). Om det inte fanns några fel i beräkningarna, bör värderingsresultaten som erhålls med dessa två metoder sammanfalla eller åtminstone ligga inom ett ganska snävt intervall (naturligtvis innebär ett sådant uttalande att vi inte talar om allvarliga marknadsanomalier).

Här är det nödvändigt att klargöra att det är bättre att jämföra priserna på en aktie, och inte kapitaliseringen av olika företag, eftersom det på lång sikt är nödvändigt att utvärdera de resultat som företaget visar per aktie, för att inte " blanda” med rörelseresultatet påverkan på kapitalisering av fusioner och förvärv, emissioner och återköp av aktier etc. Detta är logiskt ur bolagets aktieägares synvinkel, som vid fusioner och förvärv och vid nyemission behåller samma antal aktier i deras händer som tidigare, och endast deras andel i bolaget ändras (såvida de inte investerar i den genom att köpa aktier i en ytterligare emission eller sälja aktier när de återköps av bolaget). För mer information om detta, se avsnitt. 3.1.

Termen terminalvärde används också, som ofta översätts antingen som "spårpapper" från engelska - "terminalvärde", eller "slutvärde". Termen postprognosvärde används också. Jag föredrar det goda ryska uttrycket "restvärde".

Boken av den berömda finansspecialisten Elena Chirkova ägnas åt en av de minst utvecklade aspekterna av företagsfinansiering - tillämpligheten och korrekt användning av den jämförande metoden vid värdering. Författaren hjälper inte bara finansanalytikern att förstå de teoretiska principerna för jämförande värdering och nyanserna i att använda vissa jämförelsetal, utan avslöjar också detaljerna i att arbeta med företag som verkar på tillväxtmarknader och främst i Ryssland. Boken är skriven på omfattande praktiskt material och innehåller exempel från författarens personliga erfarenhet. Det är den första speciella läroboken helt ägnad åt jämförande bedömning och har inga analoger både i Ryssland och i världen. 4:e upplagan, korrigerad och utökad.

* * *

litervis företag.

1. Introduktion till teorin om multiplikatorer

1.1. Terminologi som används

I den engelskspråkiga finanslitteraturen räknade jag minst sex termer som betecknar värdering baserad på marknadsmultiplar:

Kvalitet genom multiplikatorer(från den engelska multiplikatorn - multiplikator), eftersom för att få ett resultat multipliceras varje företagsindikator med en viss koefficient;

Kvalitet genom "referens"-företagsmetoden(riktlinjeföretag), eftersom företaget som utvärderas jämförs med ett referensföretag vars pris är känt i förväg;

Kvalitet Liknande(i analogi), eftersom en analogi dras mellan företaget som utvärderas och referensföretaget;

jämförande(jämförbar) värdering eftersom ett värdepapper värderas i jämförelse med andra;

relativ(relativ) värdering eftersom ett värdepapper värderas i förhållande till andra (på en relativ skala);

marknadsföra(marknads)bedömning, eftersom den baseras på marknadsinformation om ett jämförbart företag.

1.2. Begreppet "multiplikator"

Användningen av multiplikatorer beror på svårigheten att upprätta ett direkt samband mellan priserna på aktier i olika företag.

Exempel 1 . Låt oss anta att företag A och B är identiska i absolut allt utom antalet aktier. Låt oss säga att intäkterna för varje företag är 100 USD och nettovinsten är 10 USD. Teoretiskt bör börsvärdet, eller marknadsvärdet på 100 % av aktierna, för bolag A och B vara detsamma, eftersom det inte beror på hur många aktier bolagets kapital är uppdelat i. Låt börsvärdet för båda företagen vara 100 USD. Samtidigt har bolag A 10 aktier utestående och bolag B 20. Inget bolag har skulder. I det här fallet kostar en aktie i företag A $10 och en aktie i företag B kostar $5. Således skiljer dessa företags aktiekurser med en faktor två, och den enda anledningen till detta är det olika antalet aktier.

Exempel 2. Anta nu att företag A liknar företag B, men exakt dubbelt så stort, det vill säga dess inkomster är 200 USD och nettovinsten är 20 USD. Samtidigt är antalet aktier i företag A och B detsamma - 10 stycken vardera. Om kapitaliseringen av företag B är $100 och en aktie kostar $10, bör kapitaliseringen av företag A vara dubbelt så stor och vara $200, och kostnaden för en aktie i detta företag bör vara $20.

Exempel 3. Låt oss slutligen anta att företag A är dubbelt så stort som företag B (som i föregående exempel), men det har hälften så många aktier (10 respektive 20 aktier). Då borde en aktie av företag A kosta 20 USD och en aktie i företag B borde kosta 5 USD.

Av ovanstående exempel framgår att det finns två grundläggande faktorer som, allt annat lika, priset på en aktie beror på: det totala antalet aktier och bolagets storlek. För att besvara frågan om företag A:s aktie är över- eller undervärderad jämfört med företag B:s aktie är det alltså nödvändigt att ta hänsyn till både företagets storlek och antalet aktier som det har emitterat. Håller med om att det vid beräkning är ganska svårt att kontrollera dessa två faktorer samtidigt, även i så förenklade exempel som våra, för att inte tala om mer komplexa situationer när antalet aktier är i miljoner (och detta antal är osannolikt att vara runt). Dessutom uppstår alltid en tredje faktor: företaget som utvärderas och dess standard är inte helt lika: till exempel (mycket förenklat) skiljer sig deras intäkter med en och en halv gånger och deras nettovinst skiljer sig bara med 30%.

Om företag skiljer sig från varandra endast i antal aktier (exempel 1), så är deras P/S- och P/E-värden desamma;

Dessutom, även när företag är liknande, men de har diverse antalet aktier (exempel 3), deras P/S och P/E sammanfaller fortfarande (se beräkningar i tabell 1).

Marknadens värdering av ett företag beror inte på antalet aktier;

Marknaden värderar stora och små företags andelar lika mycket om företagen är lika.

1.3. Tillämpning av den multiplikatorbaserade värderingsmetoden

Det huvudsakliga tillämpningsområdet för multiplikatorer är värderingen av företag (aktier). Multipelbaserade värderingar är mycket populära bland finansanalytiker.

Vid behov "omedelbar"(läs – förenklad) bedömning;

om det inte finns tillräckligt med underlag för bedömning genom diskonterade kassaflöden;

om det är omöjligt att ge korrekta prognoser under en lång period;

när det är nödvändigt att ge bedömningen objektivitet(när det bedöms med hjälp av multiplikatorer, säkerställs detta genom användning av marknadsinformation);

om du behöver kontrollera bedömningen med andra metoder, det vill säga när extra verifieringsmetoder behövs.

Låt oss överväga dessa fall mer i detalj.

Brist på data. En finansanalytiker kanske inte har tillräckligt med data för att bygga komplexa finansiella modeller. Sådana situationer uppstår hela tiden, till exempel:

Vid köp och försäljning av aktier av en portföljaktieägare som inte har tillräcklig information om företaget;

När man gör en bedömning i syfte att ett fientligt övertagande, vilket inte innebär ett fullständigt offentliggörande av information från det förvärvade företagets sida;

Vid bedömning av ett ungt företag (startup) som ännu inte har sin egen verksamhetshistorik.

I avsaknad av tid och tillräcklig information är värdering baserad på multiplikatorer praktiskt taget den enda utvägen, även om den inte är idealisk.

I Japan, till exempel, fram till 1989, var lagstiftning i kraft enligt vilken banker var garant för initiala emissioner av aktier ( börsintroduktion – börsintroduktion) krävdes för att beräkna placeringspriser med multiplar av tre jämförbara företag och multiplar P/E, P/BV (en förkortning för uttrycket förhållande mellan pris och bokfört värde– förhållandet mellan tillgångarnas marknadsvärde och deras bokförda värde) och P/DIV ( pris/utdelning– "pris/utdelning"). Detta gjordes för att säkerställa att försäkringsgivare inte underskattade placeringskursen för de initiala emissionerna (som bekant är undervärderingen av aktier under en initial placering i genomsnitt 16–17 % av marknadspriset den första handelsdagen), men praxis har visat att denna åtgärd inte leder till att undervärderingsbörsnoteringen försvinner, eftersom den underwritande banken vanligtvis valde från möjliga jämförbara företag de som hade lägre multiplar [ Ibbotson, Ritter 1995].

1.4. Begränsningar för multiplikatorvärderingsmetoden

På grund av den uppenbara enkelheten och snabbheten i beräkningarna har den jämförande bedömningsmetoden blivit utbredd, men vi får inte glömma att "fri ost är bara i en råttfälla": du måste betala för snabbhet och enkelhet, och först och främst - bedömningens noggrannhet. Engelsktalande finansmän använder uttrycket snabb och smutsig värdering(snabb och smutsig bedömning). Detta är vad som kallas värdering baserad på multiplikatorer. Vid en sådan bedömning uppstår två typer av fel.

För det första uppstår felet på grund av att det vid värdering med multiplar ibland är extremt svårt att välja ut en grupp av analoga bolag som är så lika det bolag som värderas som möjligt. Precis som det inte finns två identiska personer, finns det inga två identiska företag. Om vi inte känner till företaget som värderas tillräckligt bra för att bygga en nettokassaflödesmodell för det, så kan vi inte heller exakt välja analoger för det, för att inte tala om det faktum att det ibland objektivt sett inte existerar nära analoger. Genom att arbeta med multiplikatorer får vi verkligen en jämförande, eller relativ, bedömning i ordets fulla bemärkelse - en bedömning jämfört med den grupp av analoger (eller i förhållande till den) som valts av värderingsmannen. Huruvida en sådan bedömning ligger nära ett rimligt pris är dock en öppen fråga.

För det andra, om vi med ett fel av den första typen talar om ett mänskligt fel i valet av analoga företag, som kan tvingas på grund av brist på information, så uppstår ett fel av den andra typen oavsett vilja och kvalifikationer hos analytikern. En multipelvärdering är en marknadsvärdering och använder relevanta marknadsindikatorer som beräknas antingen från börskurserna för offentliga företag eller från priserna på förvärv av liknande företag. Det företag som utvärderas jämförs utifrån dessa indikatorer med en grupp jämförbara företag. Om man antar att marknaden är rationell och alltid värderar företag rättvist (baserat på nuvärdet av framtida kassaflöden), så kan skillnaden i multiplar för två företag bara spegla i vilken utsträckning de är olika. Om vi antar att marknaden kan ha fel, så kan olika multiplar också spegla marknadsfel - övervärdering eller undervärdering av aktierna i ett företag i förhållande till ett annat. För att använda multiplar korrekt måste vi vara säkra på att vår grupp av jämförbara företag värderas korrekt, det vill säga att marknaden i genomsnitt "värderade" rättvist de värdepapper i branschen som gruppen av jämförbara företag representerar vid ett specifikt datum. Men utan en grundläggande analys av situationen på finansmarknaden som helhet kan det inte finnas något sådant förtroende.

Multiplikatorvärderingsmetoden är således kantad av vissa hot som uppstår på grund av att det vid användning av marknadsinformation är extremt svårt att korrekt ta hänsyn till marknadssentimentet. Marknaden som helhet kan vara "överhettad" eller, omvänt, mottaglig för investerarpanik, och dessutom kan den överskatta eller underskatta företag i en viss bransch som för närvarande är "på modet" eller "ur mode" etc. I I sådana fall visar sig värdena på multiplarna för en grupp av jämförbara företag vara förvrängda jämfört med de värden som beräknats på grundval av deras rimliga priser. Följaktligen är fördelarna med multiplikatorer en fortsättning på deras brister. Som har sagts många gånger kallas värdering baserad på multiplikatorer relativ eller jämförande, dvs vi uppskattar endast kostnaden för ett visst värdepapper i relation med till gruppen av jämförbara företag (eller i jämförelse med den) som vi har valt, och vår metod visar sig vara sårbar om till exempel marknaden som helhet är "överhettad" eller en viss bransch är övervärderad, vilket nyligen har hänt. till exempel med Internet aktiebolag.

Det är lämpligt att här göra en kort men extremt viktig notering angående hypotesen om effektiv marknad. Enligt denna hypotes är marknadspriset för en noterad tillgång en opartisk uppskattning av dess verkliga värde. Med en svag grad (svag form) av marknadseffektivitet krävs att priset på en tillgång omedelbart tar hänsyn till information som påverkar dess pris (men det är inte bestämt vilken exakt), med en medelgrad (halvstark form) föreskrivs att vi talar om all offentligt tillgänglig information, med en stark form – om absolut all information, inklusive insiderinformation. Ofta tolkas hypotesen om marknadseffektivitet enligt följande: "marknadspriserna för värdepapper är rättvisa vid varje tidpunkt." Men en sådan tolkning är felaktig även för hypotesen om en stark grad av marknadseffektivitet. På en effektiv marknad kan tillgångspriserna vara högre eller lägre än deras verkliga värden, så länge de reala prisernas avvikelser från marknadspriserna är slumpmässiga. Således, med lika stor sannolikhet, kan varje värdepapper antingen vara undervärderat eller övervärderat, även på en effektiv marknad. Dessutom är de flesta företagsfinansexperter för närvarande överens om att hypotesen att finansmarknaderna är effektiva är felaktig. Och detta gäller effektivitet inte bara av en stark grad (vilket erkändes för ganska länge sedan och till och med av författaren till denna hypotes, den amerikanske ekonomen Eugene Fama), utan också av en måttlig grad. Ett enormt statistiskt material har redan samlats till stöd för denna åsikt.

Det visar sig ungefär som en motsägelse. Å ena sidan innehåller multiplikatorvärderingsmetoden i sig ett fel, eftersom marknadspriserna för jämförbara företag kan vara orättvisa. Å andra sidan används den jämförande metoden för att utvärdera ett börsnoterat företag, d.v.s. redan värderat av marknaden, just i syfte att kontrollera om vårt företag är under- eller övervärderat av marknaden vid en given tidpunkt i jämförelse med en grupp av jämförbara företag. Och det är multiplikatorvärderingsmetoden som gör att vi kan bedöma hur rimligt företagets marknadspris är.

Warren Buffett, som äger orden i bokens epigraf, inledde slutsatsen i dem med följande berättelse. När han var 24 år gammal arbetade han för New York-företaget Rockwood & Co., som specialiserat sig på tillverkning av chokladprodukter. Från och med 1941, när kakaobönorna såldes för 50 cent per pund, använde företaget LIFO (sist in, först ut) lagervärderingsmetoden. 1954 drev en dålig kakaoskörd upp kakaopriserna till 60 cent per pund, och innan priserna sjönk beslutade företaget att snabbt sälja av det mesta av sitt lager. Om de helt enkelt hade genomförts skulle inkomstskatten enligt de skattesatser som gällde vid den tidpunkten ha varit 50 %. Samtidigt, 1954, antog USA en ny skattelagstiftning som gjorde det möjligt för företag att undvika att betala denna skatt om deras inventarier distribuerades till aktieägarna som en del av en affärsomorganisationsplan. Under dessa förhållanden har ledningen för Rockwood & Co. beslutade att avsluta försäljningen av kakaosmör som en separat typ av verksamhet och uppgav att lager på 13 miljoner pund kakaobönor var hänförliga till det. Bolaget erbjöd sina aktieägare att köpa ut sina aktier i utbyte mot kakaobönor och var redo att ge 80 pund kakaobönor per aktie. Före offentliggörandet av återköpet kostade en aktie i bolaget 15 dollar och efter återköpet steg dess pris till 100 dollar, trots att bolaget under denna period led stora rörelseförluster. $15 är mycket mindre än marknadsvärdet för kakaobönor i balansräkningen per aktie. Å andra sidan, om priset når $100, betyder det att investeraren som köper aktierna får rätten att sälja kakaobönor för $48 (80 × $0,6) och äga en ägarandel i Rockwood & Co., som han värdesätter till $52 ($100 – $48), medan företagets lager kommer att minska som ett resultat av omstruktureringen. Med andra ord, en investerare är villig att betala $52 för aktier i ett företag med mindre reserver än företaget hade på sin balansräkning när dess aktier var värda endast $15. Det här exemplet tyder på att aktien antingen var undervärderad före utköpsmeddelandet eller övervärderad efter det.

Oriktigheten i flera värderingar betyder inte att de bör överges. Felaktiga uppskattningar är helt acceptabla så länge som analytikern förstår de begränsningar som den förenklade kostnadsanalysmetoden sätter på det erhållna resultatet och dess tillförlitlighet. Det är mycket värre om snabba bedömningar inte är helt uppfattade och inte fyllda med verkligt innehåll. Användningen av multiplar för värdering uppgår ibland till en rutinmässig beräkning som kräver förtrogenhet med grunderna för ekonomi och kunskap om matematikens fyra grundläggande operationer, och detta tillvägagångssätt verkar tillgängligt för alla. Samtidigt kan den kompetenta och kreativa användningen av multiplikatorer avsevärt öka bedömningens noggrannhet, d.v.s., om möjligt, mildra bristerna i metoden, samt förstå orsakerna och omfattningen av felaktigheter, vilket är extremt viktigt för att fatta ekonomiska beslut. Därför är det viktigt vid bedömning tolkning resultat, och endast en grundlig förståelse av metoden som används gör att dessa tolkningar kan göras.

Med ett rimligt tillvägagångssätt för att uppskatta multiplikatorer och kompetent användning av alla dess fördelar, kan analytikern förvandla en "smutsig" bedömning till en mästerlig och meningsfull sådan, även om den i det här fallet inte kommer att vara så "snabb".

1.5. Platsen för jämförande bedömning i klassificeringen av bedömningsmetoder

Säkerhetsfråga 1

Därefter kommer vi att prata om hur värderingen av själva företaget, dess investeringsprojekt och värdepapper relaterar. Jag uppmanar dock läsaren att testa sina kunskaper och, innan han går in i bokens djup, svara på denna fråga själv. Så hur tror du att de jämför?

Traditionellt finns det tre metoder för att värdera ett företag (verksamhet):

1) enligt diskonterade kassaflöden (den så kallade inkomstmetoden eller inkomstmetoden);

2) efter tillgångar (kostnadsmetod eller metod);

3) enligt multiplikatorer (jämförande bedömning eller komparativ metod).

För att bestämma platsen för jämförande bedömning bland alla möjliga metoder skulle vi vilja konstruera klassificeringen något annorlunda. För detta ändamål är det nödvändigt att införa tre kontraster.

En bedömning som i första hand baseras på uppgifter om själva företaget, jämfört med en bedömning i analogi med andra företag (jämförande bedömning).

Värderingen av ett företag baserat på dess projekt, med andra ord dess framtida kassaflöden, jämfört med värderingen av ett företag baserat på dess nuvarande materiella och immateriella tillgångar.

Värdering baserad på det förflutna kontra värdering baserad på nutid och framtid.

Värdet av ett företag (eller verksamhet) kan representeras på olika sätt, till exempel som summan av tillgångar och som summan av skulder för en given verksamhet (summan av tillgångar är lika med summan av skulder).

På skuldsidan kan detta värde ses som värdet av företagets aktier plus värdet av dess långfristiga skulder, samt hybrid- eller derivatpapper, det vill säga de som har drag av både aktier och obligationer. (För enkelhetens skull kommer vi i våra fortsatta diskussioner som regel att abstrahera från hybridinstrument.) Kostnaden för aktier anger andelen av bolagets tillgångar "som om de tillhörde" dess aktieägare, och kostnaden för skulder anger andelen av borgenärer i bolagets tillgångar.

Å andra sidan kan ett företags värde representeras som summan av dess tillgångar, och detta kan göras på minst två sätt (en förenklad uppdelning presenteras i tabellen nedan).

För det första kan tillgångar delas upp eller grupperas så att säga "per projekt". Till exempel kan de delas in i tillgångar som används för pågående aktiviteter, nya investeringsmöjligheter (projekt i portföljen) i företaget och de tillgångar som inte är (och inte kommer att vara) involverade i vare sig pågående verksamhet eller nya projekt. I detta fall kan den aktuella verksamheten i sig betraktas som ett investeringsprojekt med noll initial investering. När vi sysslar med tillgångar är det viktigt att se till att ingen av dem glöms bort och samtidigt att dubbelräkning inte inträffar är ett sådant misstag ganska lätt att göra. När det gäller projekt utvärderar vi dem efter diskonterade kassaflöden, det vill säga efter de intäkter de kommer att ge i framtiden. Detta är en framtidsbaserad bedömning.

För det andra kan tillgångar grupperas som balansposter, där de delas upp i fasta och aktuella, materiella och immateriella etc. När man betraktar tillgångar som anläggningstillgångar och omsättningstillgångar är alla tre värderingsalternativ möjliga - baserat på dåtid, nutid och framtid :

framtidsbaserad bedömning- detta är en bedömning genom diskontering av kassaflöde, som dock genereras inte av företaget i allmänhet och inte av dess affärsenhet, utan av ett specifikt objekt. Till exempel kan du anta att ett företag kommer att hyra ut sin byggnad eller mark som ägs av det, och diskontera kassaflödena som är förknippade med denna operation;

bedömning baserad på tidigare historia(eller den så kallade kostnadsmetoden) representerar det historiska beloppet av investeringar eller inköpspriset för ett visst objekt minus dess avskrivningar. Till exempel köptes utrustning med en livslängd på 10 år för 5 år sedan för $100, därför är dess värde nu $50 (utan hänsyn till omvärderingar på grund av inflation);

bedömning utifrån nutiden representerar det aktuella marknadspriset till vilket en given tillgång kan säljas eller köpas, eller dess återanskaffningskostnad, det vill säga det pris till vilket samma tillgång kan byggas (med hänsyn tagen till avskrivningar). Marknadspriset beräknas vanligtvis utifrån värdet av liknande fastigheter som har sålts och vars pris är känt. Till exempel kan du bestämma priset på en byggnad baserat på dess yta och pris per 1 kvm. m, beräknat på grundval av försäljningspriserna för liknande byggnader. Denna bedömning är jämförande. I det här exemplet använde vi jämförelsemetoden för att värdera endast en av företagets tillgångar. Andra typer av tillgångar kan värderas med olika metoder.

Förenklat i det första fallet ser vår balans ut så här:

...och i det andra fallet så här:

Men analogins väg, eller jämförelse, kunde ha följts från allra första början. Sedan, för att värdera ett företags aktier, var det inte nödvändigt att värdera dess tillgångar vare sig i form av summan av projekt eller i form av summan av produktionsfaktorer. Aktierna kunde utvärderas direkt: i jämförelse med andra företags värdepapper.

Vad är skillnaden mellan vår klassificering och den vanliga? När företagets tillgångar presenteras inte som summan av projekt, utan som summan av materiella och immateriella objekt, det vill säga tillgångar i redovisningsmässig mening, så är praktiskt taget samma värderingsmetoder tillämpliga för varje specifik tillgång som för företaget som helhet ( värdering till diskonterade priser), kassaflöden och jämförande värdering), är därför strängt taget inte tillgångsbaserad värdering en oberoende värderingsmetod. Det är snarare ett sätt att dela upp ett företag i element och sedan utvärdera var och en av dem. Jag nämner detta för att leda dig till idén att jämförande värdering är en metod som gör att du kan utvärdera inte bara företaget som helhet, utan även dess individuella tillgångar.

1.6. Nackdelar med att arbeta med databaser som innehåller information om multiplikatorer

Innan jag går vidare till frågan om att bygga multiplikatorer korrekt, skulle jag vilja säga några ord om varför du kommer att behöva göra det själv varje gång. För närvarande finns betalda källor för finansiell information tillgängliga, som tillhandahåller analoger för ett specifikt företag och till och med beräknar deras multiplikatorer. Det verkar som att det nu inte finns något behov av att känna till reglerna för deras beräkning om datorn redan har beräknat allt "själv". Med undantag för enskilda fall rekommenderar vi dock inte att arbeta med ”färdiga” multiplar på grund av att det med detta tillvägagångssätt är extremt svårt att få en meningsfull bedömning av företaget som intresserar dig.

Slut på inledande fragment.

* * *

Det givna inledande fragmentet av boken How to value a business by analogy: En manual om användningen av jämförande marknadskvoter (E. V. Chirkova, 2017) tillhandahölls av vår bokpartner -

Hur man värderar ett företag analogt. Chirkova E.V.

Metodguide för användning av jämförande marknadskvoter vid värdering av företag och värdepapper.

M.: 2005. - 190 sid.

Boken av Elena Chirkova, en välkänd finanskonsult, medansvarig för fusioner och förvärv och insamlingar på Deloittes finansavdelning, är tillägnad en av de minst utvecklade aspekterna av företagsfinansiering - tillämpligheten och korrekt användning av jämförande metod vid värdering. Författaren hjälper inte bara finansanalytikern att förstå de teoretiska principerna för jämförande värdering och nyanserna i att använda vissa jämförande förhållanden, utan avslöjar också detaljerna i att arbeta med företag som verkar på tillväxtmarknader och först och främst i Ryssland.

Boken är skriven på omfattande praktiskt material och innehåller exempel från författarens personliga erfarenhet. Det är den första speciella läroboken helt ägnad åt jämförande bedömning och har inga analoger både i Ryssland och i världen.

Boken är avsedd för finansanalytiker, investeringsvärderingsspecialister, lärare och studenter.

Formatera: djvu/zip

Storlek: 1,4 6 MB

/Nedladdning fil

INNEHÅLL
Förord 7
Inledande kommentarer 9
1 Introduktion till multiplikatorteori 13
1.1. Använd terminologi 13
1.2. Begreppet "multiplikator" 14
1.3. Sofistikeringen av värdering baserad på multiplikatorer i finansiell litteratur och tanken på att skriva denna bok 18
1.4. Problem med bok 22
1.5. Nackdelar med att arbeta med databaser som innehåller information om multiplikatorer 23
1.6. Tillämpning av värderingsmetoden baserad på multiplikatorer 25
1.7. "Begränsningar" för multiplikatorvärderingsmetoden 29
1.8. Platsen för jämförande bedömning i klassificeringen av bedömningsmetoder 34
1.9. Korta slutsatser 37
2. Vad är multiplikatorer, hur uppstod de och hur används de 39
2.1. "Ett hundra tusen varför" - om animatörer 39
2.2. Multiplikatorernas logik med exemplet med pris/nettovinstindikatorn 40
2.3. Korta slutsatser 46
3 Täljare av multiplikator 47
3.1. Pris per aktie eller 100% aktier? 47
3.2. Med eller utan alternativ? 49
3.3. Börsvärde eller affärsvärde? ... 52
3.4. Offerter eller priser på stora transaktioner? 57
3.5. Transaktionspriser för privata eller offentliga företag? 62
3.6. Tillgångspriser 65
3.7. Korta slutsatser 66
4 Multiplikatorns nämnare 68
4.1. Vilka indikatorer kan fungera som nämnare för multiplikatorn 68
4.2. Frågor om överensstämmelse mellan täljaren för en multiplikator och dess nämnare 73
4.3. Korta slutsatser 74
5 "Lönsamma" finansiella multiplikatorer 75
5.1. Resultaträkningsindikatorer som används för att beräkna multiplikatorer 75
5.2. Pris/intäktsmultiplikator 77
5.3. Aktiekurs i förhållande till resultat före räntor, skatter, avskrivningar och rörelsemarginalförhållande 80
5.4. Pris/nettovinstmultiplikator 84
5.5. Indikatorer baserade på kassaflöde 87
5.6. Pris/utdelningsmultiplikator 90
5.7. Korta slutsatser 94
6 Finansiella indikatorer baserade på tillgångsvärde 97
6.1. Typer av indikatorer baserade på tillgångsvärde 97
6.2. Förhållandet mellan balansräkningsmultiplikatorer och lönsamhetsmultiplikatorer 100
6.3. Fördelar, nackdelar och tillämplighet av balansräkningsindikatorer 103
6.4. Korta slutsatser 106
7 Naturliga indikatorer 108
7.1. Tillämplighet av naturliga indikatorer 108
7.2. Huvudtyper av naturliga indikatorer 111
7.3. Korta slutsatser 114
8 "Framtidsmultiplikatorer" och tillväxtmultiplikatorer 115
8.1. Multiplikatorer baserade på aktuella aktiekurser och framtida finansiella resultat 115
8.2. Multiplikatorer som använder tillväxthastigheter 119
8.3. Multiplikatorer baserade på framtida aktiekurser 121
8.4. Korta slutsatser 129
9 Några speciella fall av användning av multiplikatorer 131
9.1. Använda multiplikatorer för att attrahera kreditfinansiering 131
9.2. Använda multiplikatorer vid beräkning av ett företags restvärde 137
9.3. Använda multiplikatorer för att uttrycka värdet av ett företag som en formel 144
9.4. Korta slutsatser 146
10 Val av analoger 148
10.1. Nyckelfaktorer som påverkar valet av analoger 148
10.2. Landsfaktor 149
10.3. Industrifaktor 152
10.4. Tidsfaktor 155
10.5. Andra faktorer 161
10.6. Korta slutsatser 164
11 Metoder för att beräkna multiplikatorer och deras tillämplighet 166
11.1. Palett med metoder för att beräkna multiplikatorer 166
11.2. Metoder för att beräkna medelvärdet av multiplikatorn 167
11.3. Regressionsekvation 169
11.4. Branschtillämpning av metoder 174
11.5. Korta slutsatser 176
12. Jämförbarhet mellan företag från utvecklade och framväxande marknader: beräkningar och tolkningar 177
12.1. Orsaker till värderingsgapet: skillnad i företagslönsamhet 178
12.2. Orsaker till värderingsgapet: skillnader i förväntad tillväxttakt 179
13 Istället för slutsats 184
Svar på säkerhetsfrågor 187
Lista över använda förkortningar 192

Boken av Elena Chirkova, en välkänd finansiell konsult, medansvarig för fusioner och förvärv och insamling av insamlingar på Deloittes finansiella avdelning, är tillägnad en av de minst utvecklade aspekterna av företagsfinansiering - tillämpligheten och korrekt användning av jämförande metod vid värdering. Författaren hjälper inte bara finansanalytikern att förstå de teoretiska principerna för jämförande värdering och nyanserna i att använda vissa jämförande förhållanden, utan avslöjar också detaljerna i att arbeta med företag som verkar på tillväxtmarknader och först och främst i Ryssland. Boken är skriven på omfattande praktiskt material och innehåller exempel från författarens personliga erfarenhet. Det är den första speciella läroboken helt ägnad åt jämförande bedömning och har inga analoger både i Ryssland och i världen. Boken är avsedd för finansanalytiker, finansiella konsulter, professionella värderingsmän, lärare och studenter.

1. INTRODUKTION TILL TEORIN OM MULTIPLIKATORER

2. VAD ÄR MULTIPLIKATORER, HUR DE UPPKOMST OCH HUR DE TILLÄMPAS

3. NUMERATOR PÅ MULTIPLATORN

4. MULTIPLIKATORNS NÄMNARE

5. "INKOMSTER" FINANSIELLA MULTIPLIERS

6. FINANSIELLA INDIKATORER BASERADE PÅ TILLGÅNGSVÄRDE

7. NATURLIGA INDIKATORER

8. "FRAMTIDA MULTIPLIERS" OCH TILLVÄXTMULTIPLIERS

9. NÅGRA SPECIELLA FALL ATT ANVÄNDA MULTIPLIERS

Boken av en välkänd finansspecialist, docent vid finanshögskolan vid National Research University Higher School of Economics, Elena Chirkova, är tillägnad en av de minst utvecklade aspekterna av corporate finance - tillämpligheten och korrekt användning av jämförande metod vid värdering. Författaren hjälper inte bara finansanalytikern att förstå de teoretiska principerna för jämförande värdering och nyanserna i att använda vissa jämförelsetal, utan avslöjar också detaljerna i att arbeta med företag som verkar på tillväxtmarknader och främst i Ryssland.
Boken är skriven på omfattande praktiskt material och innehåller exempel från författarens personliga erfarenhet. Det är den första speciella läroboken helt ägnad åt jämförande bedömning och har inga analoger både i Ryssland och i världen.
Boken är avsedd för finansanalytiker, investeringsvärderingsspecialister, lärare och studenter.

/>/>

Relaterade publikationer

Del 1. Volgograd: Volgograd Scientific Publishing House, 2010.

Samlingen innehåller artiklar av deltagare i den internationella vetenskapliga och praktiska konferensen "Economics and Management: Problems and Prospects for Development", som hölls den 15-16 november 2010 i Volgograd vid Regional Centre for Socio-Economic and Political Research "Public Assistance" . Artiklarna ägnas åt aktuella frågor om ekonomi, ledningsteori och praktik, studerade av forskare från olika länder som deltar i konferensen.

Kurapova M. A. Revision och finansiell analys. 2011. T. 4. S. 64-68.

Artikeln ägnas åt redovisning och värdering av tillgångar och skulder till verkligt värde. Författaren definierar verkligt värde enligt olika redovisningssystem (International Financial Reporting Standards, US GAAP, Russian Accounting Standards). En jämförande analys av metoder för värdering av tillgångar och skulder i rysk redovisning och internationell praxis tillhandahålls, metoder för värdering till verkligt värde utforskas, för- och nackdelar med redovisning och värdering av tillgångar och skulder till verkligt värde analyseras.

Pozdnyakov K.K. Saarbrücken: LAP LAMBERT Academic Publishing, 2012.

Arbetets relevans beror på behovet av teoretisk förståelse av processerna för bildandet av regionala investeringsmarknader, i samband med integrationen av den nationella ekonomin i världsekonomin, såväl som behovet av att utveckla effektiva mekanismer för att attrahera utländska kapital till den regionala ekonomin.

Redaktör: G. Tishchenkova, T. Morgun, T. Smaglyukova m.fl. Smolensk: Authors, 2009.

Samlingen presenterar verk av doktorander och studenter i sådana avsnitt som strategier för den dynamiska utvecklingen av Ryssland; regionernas potential i Rysslands dynamiska utveckling; Ryska affärer är grunden för landets ekonomiska utveckling; problem med utveckling av marknadens infrastruktur; ekonomisk tillväxt och investeringsprocesser i den regionala ekonomin; Ryssland i samband med nya globala utvecklingsriktningar.

Detta arbete ägnas åt en kritisk analys av minimilöneinstitutionen i länder med utvecklade marknads- och övergångsekonomier, samt i vissa utvecklingsländer. De institutionella egenskaperna hos minimilönen i enskilda länder beaktas: etableringsförfarandet, regionala särdrag, fackföreningarnas roll. Ett särskilt avsnitt analyserar dynamiken i den absoluta och relativa storleken på minimilönen, och identifierar de sociala grupper som drar nytta av och förlorar på revideringen av minimilönen. Särskild uppmärksamhet ägnas åt minimilöneinstitutets inverkan på arbetsmarknaden. Författaren undersöker mekanismen för att överföra en ökning av minimilönen till dynamiken i sysselsättning och arbetslöshet och tillhandahåller resultaten av empirisk forskning. Erfarenheterna från många länder visar att en ”plötslig” höjning av minimilönen leder till stagnation och till och med en minskning av sysselsättningen, främst bland socialt missgynnade grupper. En särskilt negativ effekt noteras för företag med hög andel arbetskraftskostnader och utbredd användning av okvalificerad arbetskraft, d.v.s. främst för småföretag och företag inom jordbrukssektorn. En av slutsatserna av arbetet är att en höjning av minimilönen inte är ett effektivt sätt att lösa fattigdomsproblemet, eftersom de flesta av dess mottagare är koncentrerade till hushåll med medel- och övre medelinkomst.