Kako vrednovati poslovanje po analogiji: Metodološki vodič. Elena ChirkovaKako vrednovati tvrtku po analogiji: Vodič za korištenje komparativnih tržišnih omjera Kako vrednovati tvrtku po analogiji kupiti

Urednik Vjačeslav Ionov

Glavni urednik S. Turco

Voditelj projekta O. Ravdanis

Korektor E. Čudinova

Izgled računala A. Abramov

Dizajn naslovnice A. Bondarenko

Dizajn naslovnice koristi sliku iz banke fotografija shutterstock.com

Sva prava pridržana. Rad je namijenjen isključivo za privatnu upotrebu. Nijedan dio elektroničke kopije ove knjige ne smije se reproducirati u bilo kojem obliku ili na bilo koji način, uključujući objavljivanje na internetu ili korporativnim mrežama, za javnu ili zajedničku upotrebu bez pismenog dopuštenja vlasnika autorskih prava. Za kršenje autorskih prava, zakon predviđa plaćanje naknade nositelju autorskih prava u iznosu do 5 milijuna rubalja (članak 49. Zakonika o upravnim prekršajima), kao i kaznenu odgovornost u obliku zatvorske kazne do 6. godina (članak 146. Kaznenog zakona Ruske Federacije).

* * *

- Dobro onda! - konačno je odlučila Marija Nikolajevna. "Sada znam vaše imanje... kao i vas." Koju ćete cijenu staviti za dušu? (Tada su se cijene imanja, kao što je poznato, određivale napamet.)

"Da... pretpostavljam... ne možete uzeti manje od pet stotina rubalja", teško je rekao Sanin.

JE. Turgenjev. Izvorske vode

Ponekad je vrednovanje dionice nešto više od omjera P/E.

Warren Buffett
Pismo dioničarima Berkshire Hathawaya, 1988

Uvod

Poštovani čitatelji! Zadovoljstvo mi je predstaviti vašoj pažnji četvrto izdanje moje knjige. Temu vrednovanja pomoću komparativnih tržišnih omjera (ili multiplikatora) počeo sam razvijati s metodološke točke gledišta još 2000. godine, kada sam, radeći u odjelu investicijskog bankarstva jedne investicijske tvrtke, shvatio da teoretsko znanje koje se može prikupiti iz klasičnih financijskih udžbenika očito nije dovoljno. Svaki put kad smo morali o nečemu špekulirati, nagađati, suočiti se s nemogućnošću davanja razumne interpretacije dobivenih rezultata itd. Na primjer, uvijek smo bili suočeni s ogromnim (dvaput ili više) jazom u vrednovanju tvrtke. pri korištenju različitih množitelja te se stalno postavljalo pitanje koja je od procjena bliža istini. Tada sam počeo sistematizirati svoj i moji kolege evaluacijski rad i rezultate dobivene tijekom njega te sam za sebe „zaokruživao“ teoriju usporednih omjera, koja je u udžbenicima financija bila vrlo šturo predstavljena.

Od tada se nije puno promijenilo. Niti jedan od trenutno dostupnih otvorenih izvora ne pruža potrebnu količinu znanja za praktično ovladavanje cijelim nizom metoda ocjenjivanja, uzimajući u obzir nijanse primjene svake od njih. Mnoga znanja su samo "u glavama" praktičara i prenose se doslovno od usta do usta. I ova okolnost stvara ozbiljan problem pri poboljšanju kvalifikacija financijskih analitičara.

Spoznaja da ne postoji niti jedan sustavni vodič za tako važan praktični aspekt financijske analitike, u kombinaciji s mojim osobnim iskustvom, potaknula me na izradu ove knjige. Temelji se na znanju koje sam stekao tijekom nekoliko godina savjetovanja i prakse investicijskog bankarstva; Većina primjera navedenih u knjizi stvarni su izračuni koje je proveo tim s kojim sam radio tijekom projekata ili izračuni s kojima sam se susreo dok sam bio s “druge strane” transakcije...

Moj cilj je pružiti financijskim analitičarima teoretsko znanje i praktične vještine potrebne za:

Odrediti prikladnost korištenja vrednovanja multiplikatora u svakom konkretnom slučaju i razumjeti kada je koju metodu vrednovanja poželjno koristiti;

Odaberite višestruke vrijednosti koje su najprikladnije za vrednovanje određene tvrtke;

Kompetentno izračunati vrijednosti množitelja;

Biti u stanju interpretirati rezultate dobivene pri procjeni korištenjem množitelja, tj. razumjeti sva iskrivljenja i pogreške povezane s korištenjem ove metode procjene.

Stoga ćemo govoriti o granicama primjenjivosti metode. Svi dolje opisani koraci usmjereni su na točniju procjenu obje tvrtke i njihovih vrijednosnih papira, čija je vrijednost neprocjenjiva pri donošenju investicijske odluke.

Vjerojatno ste već primijetili drugi epigraf, koji kao da proturječi sadržaju knjige. Čini se da, ako će autor govoriti o korištenju usporednih tržišnih koeficijenata (multiplikatora) u vrednovanju, zašto onda u epigraf stavlja frazu prema kojoj bi vrednovanje trebalo izaći iz okvira njihova izračuna? Zapravo, nema proturječja, jer je svrha ovog metodološkog priručnika upravo naučiti vas kreativnom i smislenom korištenju višekratnika za ocjenjivanje poduzeća te pokazati da najjednostavnije usporedbe ne dovode uvijek do željenog rezultata.

Prilikom odabira stila prezentacije za svoju knjigu vodio sam se čitateljima s osnovnim financijskim obrazovanjem. Za razumijevanje teksta trebat će vam poznavanje pojmova kao što su "diskontna stopa", "diskontiranje", "diskontirani novčani tok", "ponderirani prosječni trošak kapitala", "sigurnost s fiksnim prihodom", "Gordonov model dividende", "financijski model određivanja cijene imovine” "(capital asset pricing model - CAPM). Osim toga, potrebne su osnovne vještine financijskog izvješćivanja. Nije potrebna posebna obuka u području procjeniteljskih aktivnosti. Očekujem da će oni koji su upoznati s osnovama korporativnih financija razumjeti gotovo svaku riječ u ovoj knjizi.

A sada ukratko o razlikama između novog izdanja knjige i prethodnog. Sadrži dva temeljna dodatka.

Prvi. U knjizi se pojavilo novo poglavlje - "Korištenje multiplikatora za procjenu precijenjenosti i podcijenjenosti burze u cjelini." U prethodnim izdanjima knjige, ai u ovom također, puno govorim o činjenici da su višestruki procjena relativna procjena, omogućuju vam da izračunate vrijednost imovine na temelju vrijednosti slične imovine, ali ne kaže bilo što o tome je li vrijednost slične imovine poštena, je li moguće osloniti se na to? Ovo je ozbiljan problem pri vrednovanju višestrukih vrijednosti. Djelomično je rješivo. Vrlo često je revalorizacija dionica određene grupe poduzeća, na primjer, industrijske, povezana s pregrijavanjem tržišta u cjelini. A revalorizacija tržišta u cjelini može se testirati pomoću multiplikatora, posebno povijesnih prosjeka. O tome će biti riječi u novom poglavlju.

Drugi. Suočio sam se s činjenicom da, čak i nakon proučavanja teorije, analitičari nemaju uvijek ideju gdje dobiti podatke za izračun multiplikatora - pogledajte moguće analogne tvrtke, analizirajte jesu li prikladne, pronađite transakcije sa sličnom imovinom, pronađite njihove financijske indikatore, au nekim slučajevima i gotove množitelje. Stoga sam za vas pripremio popis glavnih izvora informacija, koji uključuje više od 20 izvora kako o međunarodnim tvrtkama i transakcijama, tako i o ruskim. Značajan dio njih se plaća, ali velike tvrtke su se puno prijavile ili su se spremne pretplatiti ako je potrebno.

Također sam ažurirao statistiku, napravio popis izvora o temi i napravio druge izmjene koje su mi se činile potrebnima.

1. Uvod u teoriju multiplikatora

Zamislite da želite prodati svoj dvosobni stan u Moskvi u 9-katnoj panel zgradi izgrađenoj 1970-ih. Ne vjerujete trgovcima nekretninama i želite prvo sami procijeniti. I tako otvorite bazu stanova za prodaju u vašem gradu i otkrijete da su u neposrednoj blizini vaše kuće na prodaju još dva stana - "jednosobni stan" u 9-katnoj ciglenoj "staljinističkoj" zgradi preko puta i stan od “tri rublja” u “hruščovki” u dvorištu vaše kuće. Za prvi traže 2500 dolara po kvadratu. m, za drugu - 1900 dolara. Nazovete oglasnike, pitate agenta, pogledate stanove i kao rezultat saznate sljedeće. Površina Staljinovog jednosobnog stana iznosi 36 četvornih metara. m - sasvim pristojno za jednosobni stan, postoji kombinirana kupaonica s prozorom, kao što je sada moderno, velika soba od 20 metara, ostava, polukati, ali kuhinja je malo mala - samo 7 četvornih metara. m. m. Stan je nedavno renoviran, "originalni" parket je u izvrsnom stanju. Ulaz je također renoviran i opremljen portafonom. Značajan nedostatak je što svi prozori gledaju na bučnu aveniju, iako novi dvostruki prozori prigušuju tu buku. Osim toga, stropovi u kući su drveni, nije bilo veće obnove kuće. Kat - posljednji. "Treshka" u "Hrushchobu" je male veličine, samo 62 četvorna metra. m: mala kuhinja, nema pomoćnih prostorija, ulaz je otvoren i jako prljav, po zidovima žvrlja i smrdi na beskućnike, nema lifta, a stan je na četvrtom katu, ali kuća se nalazi u dvorište (svi prozori gledaju na dvorište), vrlo zeleno i ugodno. Ali to je dalje od autobuske stanice nego "Stalinka" - tu je točno ispred prozora.

Na temelju ovih informacija pokušavate procijeniti svoju "kopjejku", koja je nešto između "jednosobnog stana" i "trosobnog stana" - manje-više normalan raspored, nedavno je renoviran, ali sve prozori gledaju na aveniju, a ulaz je prljav kao u "Hruščovu" Mentalno sastavljate popis čimbenika koji utječu na cijenu stana: prestiž područja, blizina prijevoza, materijal kuće (ploča, cigla, monolit itd.), broj katova, stanje kuća (podovi, komunikacije, prije koliko su napravljeni veliki popravci), stanje ulaza , susjedi (dostupnost zajedničkih stanova), prisutnost dizala, odvod za smeće, dostupnost pogodnosti (na primjer, glavni plin ili plin bojler), kat na kojem se stan nalazi, prozori - u dvorište ili na ulicu, raspored, stanje stana itd., a o pravnoj čistoći dokumenata da i ne govorimo. Nakon što ste napravili grubu procjenu, odlučili ste stan prodati po cijeni od 2300 dolara po kvadratnom metru. m i postupno sniziti cijenu. Realna situacija, zar ne?

Ono što smo sada napravili jest procjena objekta (u ovom slučaju nekretnine) po analogiji. Možete li zamisliti koliko faktora treba uzeti u obzir čak i za ocjenu stana? Posao se ocjenjuje na približno isti način, samo zadatak postaje složeniji. Teže je odabrati analoge (nisu tako očiti), raspon čimbenika koji utječu na trošak je širi, teže je formulirati kako se naši analogi (svaki od njih) razlikuju od tvrtke koja se vrednuje i koje će prilagodbe potrebno primijeniti. O tome govori ova knjiga. Ali prvo, nekoliko uvodnih odlomaka.

1.1. Korištena terminologija

Svatko čije su aktivnosti povezane s financijskim tržištem vjerojatno je čuo ili rekao: "ova dionica kotira na P/E deset", "ova je vrijednosnica precijenjena na P/S." Strane kratice P/S i P/E odnose se na tržišne omjere koji se koriste za vrednovanje tvrtki i njihovih vrijednosnih papira.

U financijskoj literaturi na engleskom jeziku izbrojio sam najmanje šest izraza koji označavaju vrednovanje na temelju tržišnih višestrukih vrijednosti:

Razred po množiteljima(od engleskog množitelja - multiplikator), budući da se za dobivanje rezultata bilo koji pokazatelj tvrtke množi s određenim koeficijentom;

Razred metodom “referentnog” poduzeća(guideline company), budući da se tvrtka koja se ocjenjuje uspoređuje s referentnom tvrtkom, čija je cijena unaprijed poznata;

Razred Na sličan način(po analogiji), budući da se povlači analogija između poduzeća koje se ocjenjuje i referentnog;

usporedni(usporedivo) vrednovanje, jer se jedan vrijednosni papir vrednuje usporedbom s drugima;

relativna(relativno) vrednovanje jer se jedan vrijednosni papir vrednuje u odnosu na druge (na relativnoj ljestvici);

tržište(tržišna) procjena, budući da se temelji na tržišnim informacijama o istom poduzeću.

S tim u vezi, sjećam se ovog događaja. Prije nekoliko godina su me zamolili da studentima ekonomije održim predavanje o multiplikatorima, a predstavljeno je kao prezentacija o korištenju metode usporedbe tržišta u vrednovanju. Doista, može se reći ovo - moguće opcije za naziv ove metode nisu iscrpljene gornjim popisom.

Izraz analogno vrednovanje bio je uobičajeniji u 1970-im i 1980-im godinama nego danas; Izraz "referentna tvrtka" češće koriste profesionalni procjenitelji nego investicijski bankari, ali ostala četiri izraza su, po mom mišljenju, jednako česta. Ali oni znače isto: istu metodu ili pristup ocjenjivanju, isti algoritam izračuna, pa odabir pojma više odražava profesionalnu pripadnost autora teksta nego sadrži naznaku bilo kakvih nijansi u primjeni metode. .

Multiplikatori se široko koriste za "instant" vrednovanje tvrtki (vrijednosnih papira). Štoviše, tijekom takve procjene, predmet procjene se uspoređuje s određenim analogom, čiji se množitelji mogu uzeti kao standard.

1.2. Koncept "multiplikatora"

Korištenje multiplikatora je zbog poteškoća u uspostavljanju izravnog odnosa između cijena dionica različitih poduzeća.

Primjer 1 . Pretpostavimo da su tvrtke A i B identične u apsolutno svemu osim u broju dionica. Recimo da je prihod svake tvrtke 100 USD, a neto dobit 10 USD. Teoretski, tržišna kapitalizacija, odnosno tržišna vrijednost 100% dionica, poduzeća A i B trebala bi biti ista, budući da ne ovisi o tome na koliko je dionica podijeljen kapital poduzeća. Neka tržišna kapitalizacija obje tvrtke bude 100 USD. U isto vrijeme, tvrtka A ima 10 dionica, a tvrtka B 20. Nijedna tvrtka nema dugova. U ovom slučaju jedna dionica tvrtke A košta 10 dolara, a jedna dionica kompanije B košta 5 dolara. Tako se cijene dionica ovih kompanija razlikuju dva puta, a jedini razlog tome je različiti broj dionica.

Primjer 2. Sada pretpostavimo da je poduzeće A slično poduzeću B, ali točno dvostruko veće, to jest, njegov prihod iznosi 200 USD, a neto dobit 20 USD. U međuvremenu, broj dionica tvrtki A i B je isti - po 10 komada. Ako je kapitalizacija poduzeća B 100 dolara, a jedna dionica košta 10 dolara, tada bi kapitalizacija poduzeća A trebala biti dvostruko veća i iznositi 200 dolara, a cijena jedne dionice ovog poduzeća trebala bi biti 20 dolara.

Primjer 3. Na kraju, pretpostavimo da je tvrtka A dvostruko veća od tvrtke B (kao u prethodnom primjeru), ali ima upola manje dionica (10 odnosno 20 dionica). Tada bi jedna dionica tvrtke A trebala koštati 20 dolara, a jedna dionica kompanije B trebala bi koštati 5 dolara.

Iz navedenih primjera jasno je da postoje dva temeljna faktora o kojima, uz ostale jednake uvjete, ovisi cijena jedne dionice: ukupni broj dionica i veličina poduzeća. Dakle, da bismo odgovorili na pitanje jesu li dionice Društva A precijenjene ili podcijenjene u usporedbi s dionicama Društva B, potrebno je uzeti u obzir i veličinu poduzeća i broj dionica koje je izdalo. Složite se da je pri izračunu prilično teško kontrolirati ta dva čimbenika istovremeno, čak iu tako pojednostavljenim primjerima kao što je naš, a da ne spominjemo složenije situacije kada je broj dionica u milijunima (a taj broj vjerojatno neće biti okrugao). Osim toga, uvijek se javlja i treći faktor: tvrtka koja se ocjenjuje i njezin standard nisu apsolutno slični: na primjer (vrlo pojednostavljeno), njihov prihod se razlikuje jedan i pol puta, a neto dobit samo 30%.

Kako bi se pojednostavila analiza troškova, izumljena je metoda multiplikatora (usporednih koeficijenata), koja vam omogućuje elegantno apstrahiranje od utjecaja na cijenu dionice dvaju gore navedenih čimbenika - veličine tvrtke i broja dionica na koje se odnosi njezin udio. kapital je podijeljen. Drugim riječima, ova metoda omogućuje izračune kao da su tvrtke koje se uspoređuju iste veličine i imaju isti broj dionica. Usporedbe cijena dionica ne rade se u odnosu na prihod ili neto prihod tvrtke, već u odnosu na prihod ili zaradu po dionici. Podijelimo li cijenu dionice s prihodom ili dobiti po dionici, dobit ćemo omjere P/S, gdje je P cijena, a S obujam prodaje u monetarnom smislu, koji je obično identičan prihodu, a P/ E je omjer cijene dionice i neto dobiti po dionici (zarada po dionici - EPS).

Multiplikatori vam omogućuju da o vrijednosti dionica razmišljate ne kao o kotacijama dionica, već kao o kotacijama financijskih ili fizičkih pokazatelja tvrtke (prihod ili neto dobit). Oni pokazuju koliko se, na primjer, jedan dolar prihoda tvrtke A vrednuje više od jednog dolara prihoda tvrtke B, dakle rođak, ili usporedni, pokazatelji vrednovanja poduzeća.

Sada se vratimo našim primjerima. Ideja multiplikatora temelji se na ekonomskom zakonu jedne cijene, koji kaže da dvije identične imovine trebaju imati iste tržišne cijene. U ovom idealnom modelu:

Ako se poduzeća međusobno razlikuju samo po broju dionica (primjer 1), tada su njihove P/S i P/E vrijednosti iste;

Ako su tvrtke slične, kao što su karte istog područja u različitim mjerilima slične, ili kao što geometrijski oblici mogu biti slični, a imaju isti broj dionica (primjer 2), tada su i njihovi višestruki iznosi isti;

Štoviše, čak i kada su tvrtke slične, ali imaju razno broja dionica (primjer 3), njihovi P/S i P/E i dalje se podudaraju (vidi izračune u tablici 1).

Dakle, kao rezultat prelaska na izračune po dionici, znatno je pojednostavljen postupak analize troškova te je pronađen prilično učinkovit način za usporedbu poduzeća različitih veličina s različitim brojem dionica. Ovo pojednostavljenje temelji se na dvije dodatne pretpostavke:

Tržišna procjena poduzeća ne ovisi o broju njegovih dionica;

Tržište jednako vrednuje udjele velikih i malih poduzeća ako su poduzeća slična.

Prva pretpostavka izgleda prilično uvjerljiva i ne prijeti financijskim analitičarima nikakvim komplikacijama. Poznato je, primjerice, da podjela dionica ne dovodi do promjene tržišne kapitalizacije poduzeća. U slučaju druge pretpostavke situacija nije tako jasna. (O tome će se detaljnije raspravljati u odjeljku 11.5.)

1.3. Primjena metode vrednovanja na temelju multiplikatora

Glavno područje primjene multiplikatora je vrednovanje poduzeća (dionica). Višestruke procjene vrlo su popularne među financijskim analitičarima.

Prvo, koriste ga upravitelji financijskim sredstvima, financijski analitičari i trgovci za procjenu uvrštenih vrijednosnih papira (tj. onih koji već imaju tržišnu cijenu) kako bi utvrdili je li ih preporučljivo kupiti po trenutnoj tržišnoj cijeni. Drugim riječima, višestruke vrijednosti pomažu odgovoriti na pitanje: "Je li određena vrijednosnica precijenjena ili podcijenjena u usporedbi s drugim vrijednosnicama tvrtki u istoj industriji, zemlji itd.?"

Drugo, ova metoda se koristi za vrednovanje zatvorenih ili nekotiranih tvrtki, odnosno onih čije dionice nemaju tržišnu kotaciju. Takva je procjena nužna: kod provođenja spajanja i pripajanja zatvorenih društava; tijekom inicijalne javne ponude dionica; kada udio jednog od dioničara otkupe drugi dioničari; prilikom prijenosa dionica društva kao kolaterala; za restrukturiranje itd. – jednom riječju, gdje god je procjena primjenjiva.

Jasno je da se u prvom slučaju pretpostavlja da tržište može biti iracionalno, tj. vrednovati financijsku imovinu ne po fer vrijednosti, au drugom - obrnuto: procjena se vrši na temelju tržišnih cijena sličnih tvrtki , a time se podrazumijeva da su te tržišne cijene poštene.

Strogo govoreći, vrednovanje višestrukim vrijednostima nije glavna metoda vrednovanja dionica (društva). Tradicionalno se vjeruje da je najtočnija, iako radno intenzivnija metoda vrednovanja poslovanja diskontirani novčani tok. Međutim, u praksi diskontiranje nije uvijek primjenjivo, au mnogim slučajevima postaje potrebno dopuniti ga procjenom temeljenom na množiteljima. Posebno se primjenjuje u sljedećim situacijama:

Kada je potrebno "trenutak"(čitaj – pojednostavljeno) ocjenjivanje;

ako nema dovoljno podataka za ocjenu diskontiranim novčanim tokovima;

ako je nemoguće dati točnu prognozu za dugo razdoblje;

kada je potrebno dati objektivnost ocjeni(kada se procjenjuje pomoću multiplikatora, to se osigurava korištenjem tržišnih informacija);

ako trebate provjeriti ocjenu drugim metodama, odnosno kada su potrebne pomoćne metode provjere.

Razmotrimo ove slučajeve detaljnije.

Trenutačna procjena. Financijski analitičar možda jednostavno nema vremena za izračune. Često situacija zahtijeva donošenje gotovo trenutnih financijskih odluka, a to se posebno često događa kod trgovanja vrijednosnim papirima, kada je trgovac prisiljen odlučiti u nekoliko sekundi hoće li ih kupiti ili prodati. Vrednovanje temeljeno na multiplikatorima je, naravno, najjednostavnija i najbrža od svih poznatih metoda, što zapravo i objašnjava njenu široku primjenu u posljednje vrijeme.

Nedostatak podataka. Financijski analitičar možda nema dovoljno podataka za izradu složenih financijskih modela. Takve situacije se pojavljuju stalno, na primjer:

Prilikom kupnje i prodaje dionica od strane portfeljnog dioničara koji nema dovoljno informacija o društvu;

Prilikom provođenja procjene za potrebe neprijateljskog preuzimanja, što ne podrazumijeva potpuno otkrivanje informacija od strane preuzete tvrtke;

Pri ocjeni mlade tvrtke (startupa) koja još nema vlastitu povijest poslovanja.

U nedostatku vremena i dovoljno informacija, vrednovanje na temelju multiplikatora praktički je jedini izlaz, iako ne i idealan.

Nemogućnost točne prognoze. Multiplikatori se često koriste u okviru metode diskontiranog novčanog toka. U pravilu se u ovom slučaju koriste pri procjeni preostale, odnosno konačne, vrijednosti poduzeća ( terminalna vrijednost – TV). U knjizi [ Copeland, Koller i Murrin 2008] upotrijebio je izraz trajna vrijednost, preveden na ruski kao "proširena vrijednost". Ovo korištenje tržišnih omjera je zbog činjenice da se model novčanog toka nikada ne gradi za beskonačno dugo razdoblje. Odabire se određeni horizont predviđanja, recimo 10 godina, a vrijednost poslovanja izračunava se kao zbroj diskontiranih novčanih tokova za određeno razdoblje plus sadašnja vrijednost preostale vrijednosti poslovanja na kraju odabranog razdoblja. Preostala vrijednost se pak izračunava preko množitelja, na primjer, kao dobit "posljednje" godine, pomnožena s određenim koeficijentom. Odjeljak je posvećen korištenju množitelja za izračun preostale vrijednosti poduzeća. 9.2, gdje će se raspravljati o izboru prognoznog horizonta, kao io specifičnostima korištenja multiplikatora u te svrhe.

Objektivnost. U zapadnim zemljama, posebno u Sjedinjenim Državama, pravosuđe naširoko koristi vrednovanje na temelju množitelja. S pravnog stajališta ponekad je prilično teško dokazati koliko je poštena (objektivna) procjena temeljena na budućim neto novčanim tokovima poduzeća koje se procjenjuje, budući da je riječ o prognozama koje mogu biti vrlo subjektivne. U tom se smislu tržišna procjena smatra pravednijom i stoga se uzima u obzir u sudskim sporovima. Ova praksa postupno počinje puštati korijene u Rusiji.

U Japanu je, primjerice, do 1989. godine na snazi bilo zakonodavstvo prema kojemu su banke bile pokrovitelji početnih izdanja dionica ( početna javna ponuda – IPO) morali su izračunati cijene plasmana koristeći višekratnike triju usporedivih tvrtki i višekratnike P/E, P/BV (skraćenica za izraz omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti– omjer tržišne vrijednosti imovine i njezine knjigovodstvene vrijednosti) i P/DIV ( cijena/dividenda– “cijena/dividenda”). To je učinjeno kako bi se osiguralo da pokrovitelji nisu podcijenili cijenu plasmana početnih izdanja (kao što je poznato, podcijenjenost dionica tijekom početnog plasmana u prosjeku iznosi 16-17% tržišne cijene prvog dana trgovanja), međutim praksa pokazalo je da ova mjera ne dovodi do nestanka podcijenjenog IPO-a, budući da je pokroviteljska banka obično odabirala među mogućim usporedivim tvrtkama one koje su imale niže višestruke [ Ibbotson, Ritter 1995].

Provjera ocjene drugim metodama.Čini se da je procjena na temelju množitelja dobra komplementarna provjera rezultata dobivenih drugim metodama. Ako analitičar ima intuitivni osjećaj da je procjena temeljena na višestrukim vrijednostima blizu fer, tada će značajna razlika između procjene temeljene na diskontiranim novčanim tokovima i procjene temeljene na diskontiranim novčanim tokovima najvjerojatnije ukazivati na pogreške u financijskom modelu (međutim, odstupanje u vrednovanju temeljenom na diskontiranim novčanim tokovima i u vrednovanju temeljenom na višestrukim vrijednostima također može ukazivati na netočan izbor analoga). Ako nije bilo pogrešaka u izračunima, onda bi se rezultati vrednovanja dobiveni ovim dvjema metodama trebali podudarati ili barem biti u prilično uskom rasponu (naravno, takva izjava implicira da ne govorimo o ozbiljnim tržišnim anomalijama).

Ovdje je potrebno pojasniti da je bolje uspoređivati cijene jedne dionice, a ne kapitaliziranost različitih kompanija, budući da je dugoročno potrebno vrednovati rezultate koje kompanija pokazuje po dionici, kako se ne bi “ mix” s poslovnim rezultatima utjecaj na kapitalizaciju spajanja i pripajanja, izdavanja i otkupa dionica itd. To je logično sa stajališta dioničara društva, koji prilikom spajanja i pripajanja te pri izdavanju novih dionica zadržavaju isti broj dionica u svojim rukama kao i do sada, a mijenja se samo njihov udio u društvu (osim ako u njega ne ulažu kupnjom dionica dodatne emisije ili prodaju dionice kada ih društvo ponovno otkupi). Za više informacija o tome pogledajte odjeljak. 3.1.

Također se koristi izraz terminalna vrijednost, koji se često prevodi ili kao „paus papir” s engleskog - „terminalna vrijednost” ili „konačna vrijednost”. Također se koristi izraz postprognozna vrijednost. Više volim dobar ruski izraz "preostala vrijednost".

Knjiga poznate financijske stručnjakinje Elene Chirkove posvećena je jednom od najnerazvijenijih aspekata korporativnih financija - primjenjivosti i pravilnoj upotrebi komparativne metode u vrednovanju. Autor ne samo da pomaže financijskom analitičaru razumjeti teorijske principe komparativnog vrednovanja i nijanse korištenja određenih komparativnih omjera, već otkriva i specifičnosti rada s tvrtkama koje posluju na tržištima u razvoju, a prvenstveno u Rusiji. Knjiga je napisana na opsežnom praktičnom materijalu i sadrži primjere iz osobnog iskustva autora. To je prvi poseban udžbenik koji je u potpunosti posvećen komparativnom ocjenjivanju i nema analoga ni u Rusiji ni u svijetu. 4. izdanje, ispravljeno i prošireno.

* * *

po literarnoj tvrtki.

1. Uvod u teoriju multiplikatora

1.1. Korištena terminologija

U financijskoj literaturi na engleskom jeziku izbrojio sam najmanje šest izraza koji označavaju vrednovanje na temelju tržišnih višestrukih vrijednosti:

Razred po množiteljima(od engleskog množitelja - multiplikator), budući da se za dobivanje rezultata bilo koji pokazatelj tvrtke množi s određenim koeficijentom;

Razred metodom “referentnog” poduzeća(guideline company), budući da se tvrtka koja se ocjenjuje uspoređuje s referentnom tvrtkom, čija je cijena unaprijed poznata;

Razred Na sličan način(po analogiji), budući da se povlači analogija između poduzeća koje se ocjenjuje i referentnog;

usporedni(usporedivo) vrednovanje jer se jedan vrijednosni papir vrednuje usporedbom s drugima;

relativna(relativno) vrednovanje jer se jedan vrijednosni papir vrednuje u odnosu na druge (na relativnoj ljestvici);

tržište(tržišna) procjena, budući da se temelji na tržišnim informacijama o istom poduzeću.

1.2. Koncept "multiplikatora"

Korištenje multiplikatora je zbog poteškoća u uspostavljanju izravnog odnosa između cijena dionica različitih poduzeća.

Primjer 1 . Pretpostavimo da su tvrtke A i B identične u apsolutno svemu osim u broju dionica. Recimo da je prihod svake tvrtke 100 USD, a neto dobit 10 USD. Teoretski, tržišna kapitalizacija, odnosno tržišna vrijednost 100% dionica, poduzeća A i B trebala bi biti ista, budući da ne ovisi o tome na koliko je dionica podijeljen kapital poduzeća. Neka tržišna kapitalizacija obje tvrtke bude 100 USD. U isto vrijeme, tvrtka A ima 10 dionica, a tvrtka B 20. Nijedna tvrtka nema dugova. U ovom slučaju jedna dionica tvrtke A košta 10 dolara, a jedna dionica kompanije B košta 5 dolara. Tako se cijene dionica ovih kompanija razlikuju dva puta, a jedini razlog tome je različiti broj dionica.

Primjer 2. Sada pretpostavimo da je poduzeće A slično poduzeću B, ali točno dvostruko veće, to jest, njegov prihod iznosi 200 USD, a neto dobit 20 USD. U međuvremenu, broj dionica tvrtki A i B je isti - po 10 komada. Ako je kapitalizacija poduzeća B 100 dolara, a jedna dionica košta 10 dolara, tada bi kapitalizacija poduzeća A trebala biti dvostruko veća i iznositi 200 dolara, a cijena jedne dionice ovog poduzeća trebala bi biti 20 dolara.

Primjer 3. Na kraju, pretpostavimo da je tvrtka A dvostruko veća od tvrtke B (kao u prethodnom primjeru), ali ima upola manje dionica (10 odnosno 20 dionica). Tada bi jedna dionica tvrtke A trebala koštati 20 dolara, a jedna dionica kompanije B trebala bi koštati 5 dolara.

Ako se poduzeća međusobno razlikuju samo po broju dionica (primjer 1), tada su njihove P/S i P/E vrijednosti iste;

Štoviše, čak i kada su tvrtke slične, ali imaju razno broja dionica (primjer 3), njihovi P/S i P/E i dalje se podudaraju (vidi izračune u tablici 1).

Tržišna procjena poduzeća ne ovisi o broju njegovih dionica;

Tržište jednako vrednuje udjele velikih i malih poduzeća ako su poduzeća slična.

1.3. Primjena metode vrednovanja na temelju multiplikatora

Glavno područje primjene multiplikatora je vrednovanje poduzeća (dionica). Višestruke procjene vrlo su popularne među financijskim analitičarima.

Kada je potrebno "trenutak"(čitaj – pojednostavljeno) ocjenjivanje;

ako nema dovoljno podataka za ocjenu diskontiranim novčanim tokovima;

ako je nemoguće dati točnu prognozu za dugo razdoblje;

kada je potrebno dati objektivnost ocjeni(kada se procjenjuje pomoću multiplikatora, to se osigurava korištenjem tržišnih informacija);

ako trebate provjeriti ocjenu drugim metodama, odnosno kada su potrebne pomoćne metode provjere.

Razmotrimo ove slučajeve detaljnije.

Nedostatak podataka. Financijski analitičar možda nema dovoljno podataka za izradu složenih financijskih modela. Takve situacije se pojavljuju stalno, na primjer:

Prilikom kupnje i prodaje dionica od strane portfeljnog dioničara koji nema dovoljno informacija o društvu;

Prilikom provođenja procjene za potrebe neprijateljskog preuzimanja, što ne podrazumijeva potpuno otkrivanje informacija od strane preuzete tvrtke;

Pri ocjeni mlade tvrtke (startupa) koja još nema vlastitu povijest poslovanja.

U nedostatku vremena i dovoljno informacija, vrednovanje na temelju multiplikatora praktički je jedini izlaz, iako ne i idealan.

U Japanu je, primjerice, do 1989. godine na snazi bilo zakonodavstvo prema kojemu su banke bile pokrovitelji početnih izdanja dionica ( početna javna ponuda – IPO) morali su izračunati cijene plasmana koristeći višekratnike triju usporedivih tvrtki i višekratnike P/E, P/BV (skraćenica za izraz omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti– omjer tržišne vrijednosti imovine i njezine knjigovodstvene vrijednosti) i P/DIV ( cijena/dividenda– “cijena/dividenda”). To je učinjeno kako bi se osiguralo da pokrovitelji nisu podcijenili cijenu plasmana početnih izdanja (kao što je poznato, podcijenjenost dionica tijekom početnog plasmana u prosjeku iznosi 16-17% tržišne cijene prvog dana trgovanja), međutim praksa pokazalo je da ova mjera ne dovodi do nestanka podcijenjenog IPO-a, budući da je pokroviteljska banka obično odabirala među mogućim usporedivim tvrtkama one koje su imale niže višestruke [ Ibbotson, Ritter 1995].

1.4. Ograničenja metode vrednovanja multiplikatora

Zbog prividne jednostavnosti i brzine izračuna, metoda komparativne procjene postala je široko rasprostranjena, ali ne smijemo zaboraviti da je "besplatan sir samo u mišolovci": morate platiti brzinu i jednostavnost, a prije svega - točnost procjene. Financijeri koji govore engleski koriste izraz brzo i prljavo vrednovanje(brza i prljava procjena). To je ono što se zove vrednovanje na temelju množitelja. Prilikom takve procjene javljaju se dvije vrste pogrešaka.

Prvo, pogreška nastaje zbog činjenice da je kod vrednovanja korištenjem višestrukih faktora ponekad izuzetno teško odabrati grupu analognih poduzeća koja su što sličnija poduzeću koje se vrednuje. Kao što ne postoje dvije identične osobe, tako ne postoje ni dvije identične tvrtke. Ako ne poznajemo tvrtku koja se vrednuje dovoljno dobro da za nju izgradimo model neto novčanog toka, tada također ne možemo točno odabrati analoge za nju, a da ne spominjemo činjenicu da ponekad bliski analogi objektivno ne postoje. Radeći s množiteljima doista dobivamo komparativnu, odnosno relativnu ocjenu u punom smislu riječi - ocjenu u odnosu sa skupinom analoga (ili u odnosu na nju) koju je odabrao procjenitelj. No, je li takva procjena blizu poštene cijene, otvoreno je pitanje.

Drugo, ako je kod pogreške prvog tipa riječ o ljudskoj pogrešci u odabiru analognih tvrtki, koja može biti iznuđena zbog nedostatka informacija, onda do pogreške drugog tipa dolazi neovisno o volji i kvalifikacijama analitičar. Višestruko vrednovanje je tržišno vrednovanje i koristi relevantne tržišne pokazatelje izračunate ili iz cijena dionica javnih poduzeća ili iz cijena akvizicija sličnih poduzeća. Tvrtka koja se ocjenjuje uspoređuje se na temelju ovih pokazatelja sa grupom usporedivih tvrtki. Pod pretpostavkom da je tržište racionalno i da uvijek pošteno vrednuje tvrtke (na temelju sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova), tada razlika u višestrukim vrijednostima za dvije tvrtke može odražavati samo stupanj u kojem su različite. Ako pretpostavimo da tržište može biti krivo, tada različiti multipli također mogu odražavati tržišne pogreške - precijenjenost ili podcijenjenost dionica jedne tvrtke u odnosu na drugu. Da bismo ispravno koristili višestruke vrijednosti, moramo biti sigurni da je naša grupa istovrsnih kompanija ispravno procijenjena, odnosno da je tržište u prosjeku pošteno “procijenilo” vrijednosne papire industrije koju grupa peera predstavlja na određeni datum. Međutim, bez temeljne analize stanja na financijskom tržištu u cjelini, takvog povjerenja nema.

Stoga je metoda vrednovanja multiplikatora prepuna određenih prijetnji koje proizlaze iz činjenice da je pri korištenju tržišnih informacija iznimno teško ispravno uzeti u obzir raspoloženje tržišta. Tržište u cjelini može biti "pregrijano" ili, obrnuto, podložno panici investitora, a osim toga, može precijeniti ili podcijeniti tvrtke u određenoj industriji koja je trenutno "u modi" ili "izvan mode" itd. U u takvim slučajevima, vrijednosti višekratnika za grupu istovrsnih tvrtki ispadaju iskrivljene u usporedbi s vrijednostima izračunatim na temelju njihovih fer cijena. Prema tome, prednosti multiplikatora nastavak su njihovih nedostataka. Kao što je već mnogo puta rečeno, procjena na temelju multiplikatora naziva se relativnom ili komparativnom, tj. procjenjujemo samo cijenu pojedinog vrijednosnog papira. u vezi sa skupini istovrsnih tvrtki (ili u usporedbi s njom) koju smo odabrali, a naša se metoda pokaže ranjivom ako je, recimo, tržište u cjelini “pregrijano” ili je određena industrija precijenjena, kao što se nedavno dogodilo , na primjer, s internetskim dioničkim tvrtkama.

Ovdje je prikladno dati kratku, ali izuzetno važnu napomenu u vezi s hipotezom učinkovitog tržišta. Prema ovoj hipotezi, tržišna cijena kotirane imovine nepristrana je procjena njezine fer vrijednosti. Kod slabog stupnja (slabi oblik) tržišne učinkovitosti zahtijeva se da cijena imovine odmah uzme u obzir informacije koje utječu na njezinu cijenu (ali nije utvrđeno na koju točno), kod srednjeg stupnja (polujaki oblik) je propisano da je riječ o svim javno dostupnim informacijama, s jakim oblikom – o apsolutno svim informacijama, uključujući i insajderske. Često se hipoteza o tržišnoj učinkovitosti tumači na sljedeći način: "tržišne cijene vrijednosnih papira su poštene u svakom trenutku." No takvo je tumačenje netočno čak i za hipotezu o visokom stupnju učinkovitosti tržišta. Na učinkovitom tržištu cijene imovine mogu biti više ili niže od njihove fer vrijednosti, sve dok su odstupanja stvarnih cijena od fer cijena nasumična. Stoga, s jednakom vjerojatnošću, svaki vrijednosni papir može biti podcijenjen ili precijenjen, čak i na učinkovitom tržištu. Štoviše, većina stručnjaka za korporativne financije trenutno se slaže da je hipoteza da su financijska tržišta učinkovita netočna. A riječ je o učinkovitosti ne samo jakog stupnja (što je davno prepoznao i sam autor ove hipoteze, američki ekonomist Eugene Fama), već i umjerenog stupnja. U prilog ovakvom mišljenju već je prikupljen ogroman statistički materijal.

Ispada nešto poput kontradikcije. S jedne strane, sama metoda vrednovanja multiplikatora nosi pogrešku, budući da tržišne cijene usporedivih tvrtki mogu biti nepravedne. S druge strane, komparativnom metodom ocjenjujemo tvrtku koja kotira, odnosno već je tržišno vrednovana, upravo u svrhu provjere je li naša tvrtka u određenom trenutku tržišno podcijenjena ili precijenjena u usporedbi sa skupinom vršnjačke tvrtke. A metoda vrednovanja multiplikatora omogućuje nam procjenu pravednosti tržišne cijene tvrtke.

Warren Buffett, koji je vlasnik riječi u epigrafu knjige, prethodio je zaključku sadržanom u njima sljedećom pričom. Kada je imao 24 godine, radio je za njujoršku tvrtku Rockwood & Co., koja se specijalizirala za proizvodnju čokoladnih proizvoda. Počevši od 1941., kada su se zrna kakaovca prodavala za 50 centi po funti, tvrtka je koristila metodu vrednovanja zaliha LIFO (posljednji ušao, prvi izašao). Godine 1954. loša žetva kakaovca gurnula je cijene kakaovca na 60 centi po funti, a prije nego što su cijene pale, tvrtka je odlučila brzo rasprodati većinu svojih zaliha. Da su jednostavno provedeni, porez na dohodak po stopama koje su tada bile na snazi bio bi 50%. U međuvremenu, 1954. godine, Sjedinjene Države usvojile su novi porezni zakon koji je tvrtkama omogućio da izbjegnu plaćanje ovog poreza ako su njihove zalihe podijeljene dioničarima kao dio plana poslovne reorganizacije. U tim uvjetima uprava Rockwood & Co. odlučio zatvoriti prodaju kakao maslaca kao zasebnu vrstu poslovanja i izjavio da se tome mogu pripisati zalihe od 13 milijuna funti zrna kakaovca. Tvrtka je svojim dioničarima ponudila otkup njihovih dionica u zamjenu za zrna kakaovca i bila je spremna dati 80 funti zrna kakaovca po dionici. Prije objave ponovne kupnje jedna je dionica tvrtke koštala 15 dolara, a nakon ponovne kupnje cijena joj je porasla na 100 dolara, unatoč tome što je u tom razdoblju tvrtka pretrpjela velike gubitke u poslovanju. 15 dolara je puno manje od tržišne vrijednosti zrna kakaovca u bilanci po dionici. S druge strane, ako kotacija dosegne 100 dolara, onda to znači da investitor koji kupuje dionice dobiva pravo prodavati zrna kakaovca za 48 dolara (80 × 0,6 dolara) i posjedovati vlasnički udio u Rockwood & Co., koji cijeni na 52 USD (100 USD – 48 USD), dok će se zalihe tvrtke smanjiti kao rezultat restrukturiranja. Drugim riječima, investitor je spreman platiti 52 dolara za dionice tvrtke s manje rezervi nego što je tvrtka imala u bilanci kada su njezine dionice vrijedile samo 15 dolara. Ovaj primjer sugerira da je dionica bila ili podcijenjena prije objave otkupa ili precijenjena nakon nje.

Netočnost višestrukih procjena ne znači da ih treba napustiti. Netočne procjene su savršeno prihvatljive sve dok analitičar razumije ograničenja koja pojednostavljena metoda analize troškova nameće na dobiveni rezultat i njegovu pouzdanost. Puno je gore ako brze ocjene nisu u potpunosti shvaćene i ispunjene stvarnim sadržajem. Upotreba višekratnika za vrednovanje ponekad se svodi na rutinski izračun koji zahtijeva poznavanje osnova financija i poznavanje četiriju osnovnih matematičkih operacija, a ovaj se pristup čini dostupnim svima. U međuvremenu, kompetentna i kreativna uporaba multiplikatora može značajno povećati točnost procjene, odnosno, ako je moguće, ublažiti nedostatke metode, kao i razumjeti uzroke i opseg netočnosti, što je iznimno važno za donošenje financijskih odluka. Stoga je u ocjeni važno tumačenje rezultat, a samo temeljito razumijevanje korištene metode omogućuje ova tumačenja.

Razumnim pristupom procjeni multiplikatora i kompetentnim korištenjem svih njegovih prednosti, analitičar može „prljavu“ procjenu pretvoriti u majstorsku i smislenu, iako u ovom slučaju to neće biti tako „brzo“.

1.5. Mjesto komparativnog ocjenjivanja u klasifikaciji metoda ocjenjivanja

Sigurnosno pitanje 1

Zatim ćemo govoriti o tome kako se odnose procjena same tvrtke, njezini investicijski projekti i vrijednosni papiri. No, pozivam čitatelja da provjeri svoje znanje i prije nego što zaviri u dubinu knjige, sam odgovori na ovo pitanje. Pa što mislite kako se uspoređuju?

Tradicionalno, postoje tri metode za vrednovanje poduzeća (posla):

1) prema diskontiranim novčanim tokovima (tzv. dohodovna metoda ili dohodovni pristup);

2) prema imovini (troškovna metoda ili pristup);

3) prema množiteljima (komparativna procjena ili komparativni pristup).

Kako bismo odredili mjesto komparativne procjene među svim mogućim metodama, htjeli bismo klasifikaciju konstruirati na nešto drugačiji način. U tu svrhu potrebno je uvesti tri kontrasta.

Procjena temeljena primarno na informacijama o samom poduzeću, uspoređena s procjenom po analogiji s drugim poduzećima (usporedna procjena).

Vrednovanje poduzeća temeljeno na njegovim projektima, drugim riječima, njegovim budućim novčanim tokovima, u usporedbi s vrednovanjem poduzeća temeljenom na njegovoj trenutnoj materijalnoj i nematerijalnoj imovini.

Vrednovanje temeljeno na prošlosti naspram vrednovanje temeljeno na sadašnjosti i budućnosti.

Vrijednost poduzeća (ili poslovanja) može se prikazati na različite načine, na primjer, kao zbroj imovine i kao zbroj obveza danog poslovanja (zbroj imovine jednak je zbroju obveza).

Na strani obveza, tu vrijednost možemo zamisliti kao vrijednost dionica poduzeća plus vrijednost njegovih dugoročnih obveza, kao i hibridnih ili izvedenih vrijednosnih papira, odnosno onih koji imaju obilježja i dionica i obveznica. (Radi jednostavnosti, u našim daljnjim razmatranjima, u pravilu ćemo apstrahirati hibridne instrumente.) Trošak dionica označava udio imovine društva “kao da pripada” njegovim dioničarima, a trošak obveza pokazuje udio vjerovnika u imovini društva.

S druge strane, vrijednost poduzeća može se prikazati kao zbroj njegove imovine, a to je moguće učiniti na najmanje dva načina (pojednostavljena podjela prikazana je u tablici u nastavku).

Prvo, sredstva se mogu podijeliti ili grupirati, da tako kažemo, "po projektu". Na primjer, mogu se podijeliti na imovinu koja se koristi za tekuće aktivnosti, nove mogućnosti ulaganja (projekte u portfelju) tvrtke i onu imovinu koja nije (i neće biti) uključena ni u tekuće aktivnosti ni u nove projekte. U ovom slučaju, sama trenutna aktivnost može se smatrati investicijskim projektom s nultim početnim ulaganjem. Kada imamo posla s imovinom, važno je osigurati da se nijedna od njih ne zaboravi, au isto vrijeme da ne dođe do dvostrukog brojanja, takvu je pogrešku vrlo lako napraviti. Kad je riječ o projektima, ocjenjujemo ih po diskontiranim novčanim tokovima, odnosno prihodima koje će donijeti u budućnosti. Ovo je procjena zasnovana na budućnosti.

Drugo, imovina se može grupirati kao stavke bilance, gdje se dijeli na fiksnu i tekuću, materijalnu i nematerijalnu, itd. Kada se imovina razmatra kao stalna i kratkotrajna imovina, moguće su sve tri opcije vrednovanja – na temelju prošlosti, sadašnjosti i budućnosti :

procjena zasnovana na budućnosti- ovo je procjena diskontiranjem novčanog toka, koji, međutim, ne stvara tvrtka općenito i ne njezina poslovna jedinica, već određeni objekt. Na primjer, možete pretpostaviti da će tvrtka iznajmiti svoju zgradu ili zemljište u svom vlasništvu i diskontirati novčane tokove povezane s ovom operacijom;

procjena na temelju prošlosti(ili tzv. troškovna metoda) predstavlja povijesni iznos ulaganja ili nabavnu cijenu pojedinog objekta umanjenu za njegovu amortizaciju. Na primjer, oprema s vijekom trajanja od 10 godina kupljena je prije 5 godina za 100 USD, dakle, sada je njezina vrijednost 50 USD (ne uzimajući u obzir revalorizacije zbog inflacije);

procjena na temelju sadašnjosti predstavlja trenutnu tržišnu cijenu po kojoj se određena imovina može prodati ili kupiti, ili njezinu zamjensku cijenu, tj. cijenu po kojoj se ista imovina može izgraditi (uzimajući u obzir amortizaciju). Tržišna cijena obično se izračunava na temelju vrijednosti sličnih nekretnina koje su prodane i čija je cijena poznata. Na primjer, možete odrediti cijenu zgrade na temelju njezine površine i cijene po 1 m². m, izračunato na temelju prodajnih cijena sličnih zgrada. Ova procjena je komparativna. U ovom smo primjeru koristili komparativnu metodu za vrednovanje samo jedne imovine poduzeća. Ostale vrste imovine mogu se vrednovati različitim metodama.

Pojednostavljeno u prvom slučaju, naša bilanca izgleda ovako:

...a u drugom slučaju ovako:

Međutim, put analogije, odnosno usporedbe, mogao se slijediti od samog početka. Zatim, za vrednovanje dionica poduzeća nije bilo potrebno vrednovati njegovu imovinu ni u obliku zbroja projekata ni u obliku zbroja faktora proizvodnje. Dionice se mogu procijeniti izravno: usporedbom s vrijednosnim papirima drugih društava.

Koja je razlika između naše klasifikacije i one koja se uobičajeno koristi? Kada se imovina poduzeća ne prikazuje kao zbroj projekata, već kao zbroj materijalnih i nematerijalnih objekata, odnosno imovine u računovodstvenom smislu, tada su za svaku pojedinu imovinu primjenjive praktički iste metode vrednovanja kao i za tvrtku u cjelini ( vrednovanje po diskontnim cijenama).novčani tokovi i usporedno vrednovanje), stoga, strogo govoreći, vrednovanje temeljeno na imovini nije neovisna metoda vrednovanja. Umjesto toga, to je način dijeljenja tvrtke na elemente i zatim ocjenjivanja svakog od njih. Spominjem ovo kako bih vas naveo na ideju da je komparativna procjena metoda koja vam omogućuje da procijenite ne samo tvrtku kao cjelinu, već i njezinu pojedinačnu imovinu.

1.6. Nedostaci rada s bazama podataka koje sadrže informacije o množiteljima

Prije nego što prijeđem na pitanje pravilne izgradnje množitelja, želio bih reći nekoliko riječi o tome zašto ćete to svaki put morati učiniti sami. Trenutačno su dostupni plaćeni izvori financijskih informacija koji daju analogije za određenu tvrtku i čak izračunavaju njihove množitelje. Čini se da sada nema potrebe znati pravila za njihov izračun ako je računalo već sve izračunalo "sama". No, s iznimkom pojedinačnih slučajeva, ne preporučamo rad s “gotovim” multiplima zbog činjenice da je ovim pristupom izuzetno teško dobiti smislenu procjenu tvrtke koja vas zanima.

Kraj uvodnog fragmenta.

* * *

Navedeni uvodni fragment knjige Kako vrednovati poduzeće po analogiji: Priručnik o korištenju komparativnih tržišnih omjera (E. V. Chirkova, 2017.) osigurao je naš partner knjige -

Kako vrednovati poduzeće po analogiji. Chirkova E.V.

Metodološki vodič za korištenje usporednih tržišnih omjera pri vrednovanju poduzeća i vrijednosnih papira.

M.: 2005. - 190 str.

Knjiga je napisana na opsežnom praktičnom materijalu i sadrži primjere iz osobnog iskustva autora. To je prvi poseban udžbenik koji je u potpunosti posvećen komparativnom ocjenjivanju i nema analoga ni u Rusiji ni u svijetu.

Knjiga je namijenjena financijskim analitičarima, stručnjacima za procjenu vrijednosti ulaganja, nastavnicima i studentima.

Format: djvu/zip

Veličina: 1.4 6 MB

/Preuzmi datoteku

SADRŽAJ
Predgovor 7
Uvodne napomene 9
1 Uvod u teoriju multiplikatora 13
1.1. Korištena terminologija 13
1.2. Koncept "multiplikatora" 14
1.3. Sofisticiranost vrednovanja na temelju multiplikatora u financijskoj literaturi i ideja pisanja ove knjige 18
1.4. Problemi knjige 22
1.5. Nedostaci rada s bazama podataka koje sadrže informacije o množiteljima 23
1.6. Primjena metode vrednovanja na temelju multiplikatora 25
1.7. “Ograničenja” metode vrednovanja multiplikatora 29
1.8. Mjesto komparativnog ocjenjivanja u klasifikaciji metoda ocjenjivanja 34
1.9. Kratki zaključci 37
2. Što su množitelji, kako su nastali i kako se koriste 39
2.1. “Sto tisuća zašto” - o animatorima 39
2.2. Logika multiplikatora na primjeru pokazatelja cijena/neto dobit 40
2.3. Kratki zaključci 46
3 Brojnik množitelja 47
3.1. Cijena po dionici ili 100% dionica? 47
3.2. Sa ili bez opcija? 49
3.3. Tržišna kapitalizacija ili vrijednost poslovanja? ... 52
3.4. Cijene ili cijene velikih transakcija? 57
3.5. Transakcijske cijene za privatne ili javne tvrtke? 62
3.6. Cijene imovine 65
3.7. Kratki zaključci 66
4 Nazivnik množitelja 68
4.1. Koji pokazatelji mogu poslužiti kao nazivnici množitelja 68
4.2. Pitanja korespondencije između brojnika množitelja i njegovog nazivnika 73
4.3. Kratki zaključci 74
5 “Profitabilni” financijski multiplikatori 75
5.1. Pokazatelji računa dobiti i gubitka koji se koriste za izračun multiplikatora 75
5.2. Multiplikator cijena/prihod 77
5.3. Omjer cijene dionice i zarade prije kamata, poreza, amortizacije i operativne marže 80
5.4. Multiplikator cijena/neto dobit 84
5.5. Pokazatelji temeljeni na novčanom toku 87
5.6. Multiplikator cijene/dividende 90
5.7. Kratki zaključci 94
6 Financijski pokazatelji temeljeni na vrijednosti imovine 97
6.1. Vrste pokazatelja na temelju vrijednosti imovine 97
6.2. Odnos između multiplikatora bilance i multiplikatora profitabilnosti 100
6.3. Prednosti, nedostaci i primjenjivost bilančnih pokazatelja 103
6.4. Kratki zaključci 106
7 Prirodni pokazatelji 108
7.1. Primjenjivost prirodnih pokazatelja 108
7.2. Glavne vrste prirodnih pokazatelja 111
7.3. Kratki zaključci 114
8 “Budući multiplikatori” i multiplikatori rasta 115
8.1. Multiplikatori temeljeni na trenutnim cijenama dionica i budućim financijskim rezultatima 115
8.2. Množitelji koji koriste stope rasta 119
8.3. Multiplikatori temeljeni na budućim cijenama dionica 121
8.4. Kratki zaključci 129
9 Neki posebni slučajevi korištenja množitelja 131
9.1. Korištenje multiplikatora pri privlačenju kreditnog financiranja 131
9.2. Korištenje množitelja pri izračunavanju preostale vrijednosti poduzeća 137
9.3. Korištenje množitelja za izražavanje vrijednosti poduzeća kao formula 144
9.4. Kratki zaključci 146
10 Izbor analoga 148
10.1. Ključni čimbenici koji utječu na izbor analoga 148
10.2. Faktor zemlje 149
10.3. Faktor industrije 152
10.4. Vremenski faktor 155
10.5. Ostali faktori 161
10.6. Kratki zaključci 164
11 Metode izračuna množitelja i njihova primjenjivost 166
11.1. Paleta metoda za izračunavanje množitelja 166
11.2. Metode za izračunavanje prosječne vrijednosti množitelja 167
11.3. Regresijska jednadžba 169
11.4. Primjenjivost metoda u industriji 174
11.5. Kratki zaključci 176
12. Usporedivost poduzeća s razvijenih i tržišta u nastajanju: izračuni i tumačenja 177
12.1. Razlozi za jaz u vrednovanju: razlika u profitabilnosti poslovanja 178
12.2. Razlozi za jaz u vrednovanju: razlike u očekivanim stopama rasta 179
13 Umjesto zaključka 184
Odgovori na sigurnosna pitanja 187
Popis korištenih kratica 192

Knjiga Elene Chirkove, poznate financijske savjetnice, suvoditeljice odjela za spajanja i akvizicije te prikupljanje sredstava u Odjelu financijskih usluga Deloittea, posvećena je jednom od najnerazvijenijih aspekata korporativnih financija - primjenjivosti i pravilnoj upotrebi komparativna metoda u vrednovanju. Autor ne samo da pomaže financijskom analitičaru razumjeti teorijska načela komparativnog vrednovanja i nijanse korištenja određenih komparativnih omjera, već otkriva i specifičnosti rada s tvrtkama koje posluju na tržištima u nastajanju i, prije svega, u Rusiji. Knjiga je napisana na opsežnom praktičnom materijalu i sadrži primjere iz osobnog iskustva autora. To je prvi poseban udžbenik koji je u potpunosti posvećen komparativnom ocjenjivanju i nema analoga ni u Rusiji ni u svijetu. Knjiga je namijenjena financijskim analitičarima, financijskim savjetnicima, profesionalnim procjeniteljima, nastavnicima i studentima.

1. UVOD U TEORIJU MNOŽITELJA

2. ŠTO SU MULTIPLIKATORI, KAKO SU NASTALI I KAKO SE PRIMJENJUJU

3. BROJNIK MNOŽITELJA

4. NAZIVNIK MNOŽITELJA

5. FINANCIJSKI MULTIPLIKATORI “DOHODA”.

6. FINANCIJSKI POKAZATELJI TEMELJENI NA VRIJEDNOSTI IMOVINE

7. PRIRODNI POKAZATELJI

8. “BUDUĆI MULTIPLIKATORI” I MULTIPLIKATORI RASTA

9. NEKI POSEBNI SLUČAJEVI UPORABE MNOŽITELJA

Knjiga poznate stručnjakinje za financije, izvanredne profesorice na Fakultetu za financije Nacionalnog istraživačkog sveučilišta Visoka škola ekonomije, Elene Chirkove, posvećena je jednom od najnerazvijenijih aspekata korporativnih financija - primjenjivosti i ispravnoj upotrebi komparativna metoda u vrednovanju. Autor ne samo da pomaže financijskom analitičaru razumjeti teorijske principe komparativnog vrednovanja i nijanse korištenja određenih komparativnih omjera, već otkriva i specifičnosti rada s tvrtkama koje posluju na tržištima u razvoju, a prvenstveno u Rusiji.
Knjiga je napisana na opsežnom praktičnom materijalu i sadrži primjere iz osobnog iskustva autora. To je prvi poseban udžbenik koji je u potpunosti posvećen komparativnom ocjenjivanju i nema analoga ni u Rusiji ni u svijetu.
Knjiga je namijenjena financijskim analitičarima, stručnjacima za procjenu vrijednosti ulaganja, nastavnicima i studentima.

/>/>

Povezane publikacije

Dio 1. Volgograd: Volgogradska znanstvena izdavačka kuća, 2010.

Zbornik uključuje članke sudionika međunarodne znanstvene i praktične konferencije „Ekonomija i menadžment: problemi i perspektive razvoja“, održane 15. i 16. studenog 2010. u Volgogradu u Regionalnom centru za društveno-ekonomska i politička istraživanja „Javna pomoć“ . Članci su posvećeni aktualnim pitanjima ekonomije, teorije i prakse upravljanja, koja proučavaju znanstvenici iz različitih zemalja sudionica konferencije.

Kurapova M. A. Revizija i financijska analiza. 2011. T. 4. Str. 64-68.

Članak je posvećen računovodstvu i vrednovanju imovine i obveza po fer vrijednosti. Autor definira fer vrijednost prema različitim računovodstvenim sustavima (Međunarodni standardi financijskog izvještavanja, US GAAP, Ruski računovodstveni standardi). Daje se usporedna analiza metoda vrednovanja imovine i obveza u ruskom računovodstvu i međunarodnoj praksi, istražuju se metode vrednovanja po fer vrijednosti, analiziraju se prednosti i mane računovodstva i vrednovanja imovine i obveza po fer vrijednosti.

Pozdnyakov K.K. Saarbrücken: LAP LAMBERT Academic Publishing, 2012.

Relevantnost rada proizlazi iz potrebe teorijskog razumijevanja procesa formiranja regionalnih investicijskih tržišta, u kontekstu integracije nacionalnog gospodarstva u svjetsko gospodarstvo, kao i potrebe razvoja učinkovitih mehanizama za privlačenje inozemnih kapitala u regionalnu ekonomiju.

Priredili: G. Tishchenkova, T. Morgun, T. Smaglyukova i dr. Smolensk: Autori, 2009.

Zbirka predstavlja radove diplomiranih studenata i studenata u odjeljcima kao što su strategije dinamičnog razvoja Rusije; potencijal regija u dinamičnom razvoju Rusije; Rusko poslovanje temelj je gospodarskog razvoja zemlje; problemi razvoja tržišne infrastrukture; gospodarski rast i investicijski procesi u regionalnom gospodarstvu; Rusija u kontekstu novih smjerova globalnog razvoja.

Ovaj rad posvećen je kritičkoj analizi instituta minimalne plaće u zemljama s razvijenim tržišnim i tranzicijskim gospodarstvima, kao iu nekim zemljama u razvoju. Razmatraju se institucionalna obilježja minimalne plaće u pojedinim zemljama: postupak uspostavljanja, regionalne karakteristike, uloga sindikata. U posebnom dijelu analizira se dinamika apsolutne i relativne visine minimalne plaće, identificirajući one društvene skupine koje revidiranjem minimalne plaće imaju koristi i gubitke. Posebna pozornost posvećena je utjecaju instituta minimalne plaće na tržište rada. Autor ispituje mehanizam prijenosa povećanja minimalne plaće na dinamiku zaposlenosti i nezaposlenosti te donosi rezultate empirijskog istraživanja. Iskustva mnogih zemalja pokazuju da “naglo” povećanje minimalne plaće dovodi do stagnacije, pa čak i smanjenja zaposlenosti, prvenstveno među socijalno ugroženim skupinama. Posebno negativan učinak bilježe poduzeća s visokim udjelom troškova rada i raširenom uporabom nekvalificirane radne snage, tj. prvenstveno za mala poduzeća i poduzeća u poljoprivrednom sektoru. Jedan od zaključaka rada je da povećanje minimalne plaće nije učinkovito sredstvo za rješavanje problema siromaštva, budući da je većina njenih primatelja koncentrirana u kućanstvima s prosječnim i nadprosječnim primanjima.