Kā novērtēt biznesu pēc analoģijas: metodiskais ceļvedis. Jeļena ČirkovaKā novērtēt uzņēmumu pēc analoģijas: ceļvedis salīdzinošo tirgus attiecību izmantošanai Kā novērtēt uzņēmumu pēc analoģijas pirkt

Redaktors Vjačeslavs Ionovs

Galvenais redaktors S. Turko

Projektu menedžeris O. Ravdanis

Korektors E. Čudinova

Datora izkārtojums A. Abramovs

Vāka dizains A. Bondarenko

Vāka dizainā izmantots attēls no fotobankas shutterstock.com

Visas tiesības aizsargātas. Darbs paredzēts tikai un vienīgi privātai lietošanai. Nevienu šīs grāmatas elektroniskās kopijas daļu nedrīkst reproducēt nekādā veidā vai ar jebkādiem līdzekļiem, tostarp ievietošanu internetā vai korporatīvajos tīklos, publiskai vai kolektīvai lietošanai bez autortiesību īpašnieka rakstiskas atļaujas. Par autortiesību pārkāpšanu likums paredz izmaksāt kompensāciju autortiesību īpašniekam līdz 5 miljonu rubļu apmērā (Administratīvo pārkāpumu kodeksa 49. pants), kā arī kriminālatbildību ar brīvības atņemšanu uz laiku līdz 6 gadiem. gadi (Krievijas Federācijas Kriminālkodeksa 146. pants).

* * *

- Tad labi! - Marija Nikolajevna beidzot nolēma. "Tagad es zinu jūsu īpašumu... tāpat kā jūs." Kādu cenu tu noliksi par dvēseli? (Tolaik cenas īpašumiem, kā zināms, noteica no sirds uz sirdi.)

"Jā... es domāju... jūs nevarat paņemt mazāk par piecsimt rubļu," ar grūtībām sacīja Sanins.

I.S. Turgeņevs. Avota ūdeņi

Dažkārt akcijas novērtējums ir vairāk nekā P/E koeficients.

Vorens Bafets
Vēstule Berkshire Hathaway akcionāriem, 1988

ievads

Cienījamie lasītāji! Ar prieku piedāvāju jūsu uzmanībai manas grāmatas ceturto izdevumu. Vērtēšanas tēmu, izmantojot salīdzinošos tirgus rādītājus (jeb reizinātājus) no metodoloģiskā viedokļa sāku attīstīt tālajā 2000. gadā, kad, strādājot ieguldījumu sabiedrības investīciju banku nodaļā, sapratu, ka teorētiskās zināšanas var smelties. no klasiskajām finanšu mācību grāmatām acīmredzami nepietiek. Katru reizi mums nācās par kaut ko spekulēt, par kaut ko uzminēt, sastapties ar neiespējamību sniegt saprātīgu iegūto rezultātu interpretāciju utt. Piemēram, mēs vienmēr saskārāmies ar milzīgu (divreiz vai vairāk) robu uzņēmuma vērtējumā. izmantojot dažādus reizinātājus, un pastāvīgi radās jautājums, kurš no aprēķiniem ir tuvāk patiesībai. Tieši tad sāku sistematizēt gan manis, gan kolēģu veikto vērtēšanas darbu un tā laikā iegūtos rezultātus un sev “pabeigt” finanšu mācību grāmatās ļoti taupīgi izklāstīto salīdzinošo koeficientu teoriju.

Kopš tā laika nekas daudz nav mainījies. Neviens no šobrīd pieejamajiem atvērtajiem avotiem nenodrošina nepieciešamo zināšanu apjomu visa vērtēšanas metožu klāsta praktiskai apguvei, ņemot vērā katras no tām pielietošanas nianses. Daudzas zināšanas ir tikai praktizētāju “galvās”, un tās tiek nodotas burtiski no mutes mutē. Un šis apstāklis rada nopietnas problēmas, paaugstinot finanšu analītiķu kvalifikāciju.

Apziņa, ka nepastāv viens sistemātisks ceļvedis tik svarīgam finanšu analītiskā darba praktiskajam aspektam, apvienojumā ar manu personīgo pieredzi, pamudināja mani izveidot šo grāmatu. Tas ir balstīts uz zināšanām, ko esmu ieguvis vairāku gadu konsultāciju un investīciju banku praksē; Lielākā daļa grāmatā sniegto piemēru ir reāli aprēķini, ko veikusi komanda, ar kuru strādāju projektu gaitā, vai aprēķini, ar kuriem es saskāros, atrodoties darījuma “otrpus”...

Mans mērķis ir sniegt finanšu analītiķiem teorētiskās zināšanas un praktiskās iemaņas, kas nepieciešamas, lai:

Noteikt reizinātāja vērtēšanas izmantošanas piemērotību katrā konkrētajā gadījumā un saprast, kad kādu vērtēšanas metodi vēlams izmantot;

Atlasiet reizinātājus, kas ir vispiemērotākie konkrēta uzņēmuma vērtēšanai;

Kompetenti aprēķināt reizinātāju vērtības;

Jāprot interpretēt iegūtos rezultātus, veicot novērtēšanu, izmantojot reizinātājus, t.i., izprast visus kropļojumus un kļūdas, kas saistītas ar šīs novērtēšanas metodes izmantošanu.

Tādējādi mēs runāsim par metodes pielietojuma robežām. Visas tālāk aprakstītās darbības ir vērstas uz to, lai iegūtu precīzāku vērtējumu gan uzņēmumiem, gan to vērtspapīriem, kuru vērtība ir nenovērtējama, pieņemot investīciju lēmumu.

Droši vien jau esat pamanījuši otro epigrāfu, kas it kā ir pretrunā ar grāmatas saturu. Šķiet, ja autors runās par salīdzinošo tirgus koeficientu (reizinātāju) izmantošanu vērtēšanā, tad kāpēc epigrāfā iekļaut frāzi, saskaņā ar kuru vērtēšanai vajadzētu pārsniegt to aprēķina robežas? Patiesībā nav nekādu pretrunu, jo šīs metodiskās rokasgrāmatas mērķis ir tieši iemācīt radoši un jēgpilni izmantot daudzkārtņus, lai novērtētu uzņēmumus, un parādīt, ka vienkāršākie salīdzinājumi ne vienmēr noved pie vēlamā rezultāta.

Izvēloties prezentācijas stilu savai grāmatai, mani vadīja lasītāji ar pamata finanšu apmācību. Lai saprastu tekstu, jums būs jāzina tādi termini kā "diskonta likme", "diskontēšana", "diskontēta naudas plūsma", "vidējās svērtās kapitāla izmaksas", "fiksēta ienākuma nodrošinājums", "Gordonas dividenžu modelis", "finanšu aktīvu cenu noteikšanas modelis” "(kapitāla aktīvu cenu noteikšanas modelis — CAPM). Turklāt ir nepieciešamas pamata finanšu pārskatu iemaņas. Īpaša apmācība vērtēšanas darbību jomā nav nepieciešama. Es ceru, ka tie, kas pārzina korporatīvo finanšu pamatus, sapratīs gandrīz katru šīs grāmatas vārdu.

Un tagad īsumā par atšķirībām starp grāmatas jauno izdevumu un iepriekšējo. Tajā ir divi būtiski papildinājumi.

Pirmkārt. Grāmatā ir parādījusies jauna nodaļa - "Reizinātāju izmantošana, lai novērtētu akciju tirgus pārvērtēšanu un nenovērtēšanu kopumā." Iepriekšējos grāmatas izdevumos un arī šajā es daudz runāju par to, ka vērtēšanas reizinātāji ir relatīvs novērtējums, tas ļauj aprēķināt aktīva vērtību, pamatojoties uz līdzīgu aktīvu vērtību, bet nepasaka kaut ko par to, vai līdzīgu aktīvu vērtība ir patiesa, vai ir iespējams uz to paļauties? Tā ir nopietna problēma, novērtējot daudzkārtējus. Tas ir daļēji atrisināms. Ļoti bieži konkrētas uzņēmumu grupas, piemēram, nozares, akciju pārvērtēšana ir saistīta ar tirgus pārkaršanu kopumā. Un tirgus pārvērtēšanu kopumā var pārbaudīt, izmantojot reizinātājus, jo īpaši vēsturiskos vidējos rādītājus. Tas tiks apspriests jaunajā nodaļā.

Otrkārt. Es saskāros ar faktu, ka pat pēc teorijas izpētes analītiķiem ne vienmēr ir priekšstats, kur iegūt datus reizinātāju aprēķināšanai - aplūko iespējamos analogos uzņēmumus, analizē, vai tie ir piemēroti, atrod darījumus ar līdzīgiem aktīviem, atrod to finanšu rādītājiem un dažos gadījumos un gataviem reizinātājiem. Tāpēc esmu jums sagatavojis galveno informācijas avotu sarakstu, kurā ir vairāk nekā 20 resursu gan par starptautiskajiem uzņēmumiem un darījumiem, gan par Krievijas. Ievērojama daļa no tiem ir maksas, bet lielie uzņēmumi ir parakstījušies uz daudz vai ir gatavi abonēt, ja nepieciešams.

Es arī atjaunoju statistiku, izveidoju avotu sarakstu par tēmu un veicu citas izmaiņas, kas man šķita nepieciešamas.

1. Ievads reizinātāju teorijā

Iedomājieties, ka vēlaties pārdot savu divistabu dzīvokli Maskavā 9-stāvu paneļu ēkā, kas celta 1970. gados. Jūs neuzticaties nekustamo īpašumu tirgotājiem un vispirms vēlaties to novērtēt pats. Un tā jūs atverat savā pilsētā pārdodamo dzīvokļu datu bāzi un atklājat, ka jūsu mājas tiešā tuvumā tiek pārdoti vēl divi dzīvokļi - “vienistabas dzīvoklis” 9 stāvu ķieģeļu “staļiniskā” ēkā pāri ielai. un “trīs rubļu” dzīvokli “Hruščovā” jūsu mājas pagalmā. Par pirmo viņi prasa $ 2500 par kv.m. m, par otro – 1900 USD. Zvani uz sludinājumiem, pajautā aģentam, apskati dzīvokļus un rezultātā uzzini sekojošo. Staļina vienistabas dzīvokļa platība ir 36 kvadrātmetri. m - diezgan pieklājīgi vienistabas dzīvoklim, ir apvienota vannas istaba ar logu, kā tagad modē, liela istaba 20 metri, noliktavas telpa, starpstāvi, bet virtuve ir nedaudz maza - tikai 7 kv. m. m Dzīvoklī nesen veikts remonts, "oriģinālais" parkets teicamā stāvoklī. Arī ieeja ir izremontēta un aprīkota ar domofonu. Būtisks trūkums ir tas, ka visi logi ir vērsti uz trokšņainu aleju, lai gan jaunie stikla pakešu logi šo troksni slāpē. Turklāt mājai ir koka griesti, lielais remonts mājā nav bijis. Stāvs - pēdējais. “Treshka” “Hruščobā” ir maza izmēra, tikai 62 kvadrātmetri. m: niecīga virtuve, nav palīgtelpu, ieeja atvērta un ļoti netīra, uz sienām ir skricelējumi un smaržo pēc bomžiem, nav lifta, un dzīvoklis atrodas ceturtajā stāvā, bet māja atrodas pagalms (visi logi vērsti uz pagalmu), ļoti zaļš un mājīgs. Bet tas ir tālāk no autobusu pieturas nekā "Stalinka" - tur tas ir tieši pretī logiem.

Pamatojoties uz šo informāciju, jūs mēģināt novērtēt savu "kapeikas gabalu", kas ir kaut kas starp "vienistabas dzīvokli" un "trīsistabu dzīvokli" - vairāk vai mazāk normāls plānojums, tas nesen tika izremontēts, bet viss logi ir vērsti uz avēniju, un ieeja ir tikpat netīra kā "Hruščovā" Garīgi jūs izveidojat sarakstu ar faktoriem, kas ietekmē dzīvokļa cenu: rajona prestižs, transporta tuvums, mājas materiāls (panelis, ķieģelis, monolīts utt.), tās stāvu skaits, dzīvokļa stāvoklis. māja (grīdas, komunikācijas, cik sen veikts kapitālais remonts), ieejas stāvoklis, kaimiņi (komunālo dzīvokļu pieejamība), lifta esamība, atkritumu tekne, labierīcību pieejamība (piemēram, galvenā gāze vai gāze ūdens sildītājs), grīda, uz kuras atrodas dzīvoklis, logi - uz pagalmu vai uz ielu, plānojums, dzīvokļa stāvoklis utt., nemaz nerunājot par dokumentu juridisko tīrību. Veicot aptuvenu aprēķinu, jūs nolemjat dzīvokli uzskaitīt 2300 USD par kv.m. m un pakāpeniski pazemināt cenu. Reālistiska situācija, vai ne?

Tagad mēs esam veikuši objekta (šajā gadījumā nekustamā īpašuma) novērtēšanu pēc analoģijas. Vai varat iedomāties, cik daudz faktoru ir jāņem vērā pat dzīvokļa novērtēšanai? Uzņēmējdarbība tiek vērtēta aptuveni vienādi, tikai uzdevums kļūst sarežģītāks. Grūtāk ir izvēlēties analogus (tie nav tik acīmredzami), izmaksu ietekmējošo faktoru loks ir plašāks, grūtāk noformulēt, kā mūsu analogi (katrs no tiem) atšķiras no vērtējamā uzņēmuma un kādas korekcijas tiks veiktas. nepieciešams piemērot. Par to ir šī grāmata. Bet vispirms dažas ievada rindkopas.

1.1. Izmantotā terminoloģija

Ikviens, kura darbība ir saistīta ar finanšu tirgu, droši vien ir dzirdējis vai teicis: "šī akcija tiek kotēta ar P/E desmit", "šis vērtspapīrs ir pārvērtēts P/S". Ārvalstu saīsinājumi P/S un P/E attiecas uz tirgus rādītājiem, ko izmanto uzņēmumu un to vērtspapīru vērtēšanai.

Angļu valodas finanšu literatūrā es saskaitīju vismaz sešus terminus, kas apzīmē vērtējumu, pamatojoties uz tirgus reizinātājiem:

Novērtējums pēc reizinātājiem(no angļu valodas reizinātājs - reizinātājs), jo, lai iegūtu rezultātu, jebkurš uzņēmuma rādītājs tiek reizināts ar noteiktu koeficientu;

Novērtējums pēc uzņēmuma “atsauces” metodes(vadlīnijas uzņēmums), jo vērtējamo uzņēmumu salīdzina ar atsauces uzņēmumu, kura cena ir iepriekš zināma;

Novērtējums Līdzīgi(pēc analoģijas), jo tiek vilkta analoģija starp novērtējamo uzņēmumu un atsauces uzņēmumu;

salīdzinošs(salīdzināms) novērtējums, jo viens vērtspapīrs tiek novērtēts, salīdzinot ar citiem;

radinieks(relatīvais) novērtējums, jo viens vērtspapīrs tiek novērtēts attiecībā pret citiem (relatīvā mērogā);

tirgus(tirgus) novērtējums, jo tas ir balstīts uz tirgus informāciju par līdzīgu uzņēmumu.

Šajā sakarā es atceros šo notikumu. Pirms vairākiem gadiem mani lūdza nolasīt lekciju par multiplikatoriem ekonomikas studentiem, un tā tika prezentēta kā prezentācija par tirgus salīdzināšanas metodes izmantošanu vērtēšanā. Patiešām, var teikt tā - iespējamās šīs metodes nosaukuma iespējas iepriekšminētajā sarakstā nav izsmeltas.

Termins analogā vērtēšana bija izplatītāks 1970. un 1980. gados nekā mūsdienās; Jēdzienu "benchmark company" biežāk lieto profesionāli vērtētāji, nevis investīciju baņķieri, bet pārējie četri termini, manuprāt, ir tikpat izplatīti. Bet tie nozīmē vienu un to pašu: viena un tā pati metode vai pieeja vērtēšanai, viens un tas pats aprēķinu algoritms, tāpēc termina izvēle drīzāk atspoguļo teksta autora profesionālo piederību, nevis satur mājienu par jebkādām niansēm metodes pielietošanā. .

Reizinātājus plaši izmanto uzņēmumu (vērtspapīru) “tūlītējai” vērtēšanai. Turklāt šāda novērtējuma laikā novērtējuma objekts tiek salīdzināts ar noteiktu analogu, kura reizinātājus var ņemt par standartu.

1.2. Jēdziens "reizinātājs"

Reizinātāju izmantošana ir saistīta ar grūtībām noteikt tiešu saikni starp dažādu uzņēmumu akciju cenām.

1. piemērs . Pieņemsim, ka uzņēmumi A un B ir identiski pilnīgi visā, izņemot akciju skaitu. Pieņemsim, ka katra uzņēmuma ieņēmumi ir 100 USD, bet tīrā peļņa ir 10 USD. Teorētiski uzņēmumu A un B tirgus kapitalizācijai jeb 100% akciju tirgus vērtībai jābūt vienādai, jo tā nav atkarīga no tā, cik akcijās ir sadalīts uzņēmuma kapitāls. Lai abu uzņēmumu tirgus kapitalizācija būtu 100 USD. Tajā pašā laikā uzņēmumam A ir apgrozībā 10 akcijas, bet uzņēmumam B – 20. Nevienam uzņēmumam nav parādu. Šajā gadījumā viena uzņēmuma A akcija maksā 10 USD, bet viena uzņēmuma B akcija maksā 5 USD. Tādējādi šo uzņēmumu akciju cenas atšķiras divas reizes, un vienīgais iemesls tam ir atšķirīgais akciju skaits.

2. piemērs. Tagad pieņemsim, ka uzņēmums A ir līdzīgs uzņēmumam B, bet tieši divreiz lielāks, tas ir, tā ieņēmumi ir 200 USD un tīrā peļņa ir 20 USD. Tikmēr uzņēmumu A un B akciju skaits ir vienāds - pa 10 gab. Ja uzņēmuma B kapitalizācija ir 100 USD un viena akcija maksā 10 USD, tad uzņēmuma A kapitalizācijai ir jābūt divreiz lielākai un 200 USD, bet vienas šīs kompānijas akcijas cenai jābūt 20 USD.

3. piemērs. Visbeidzot, pieņemsim, ka uzņēmums A ir divreiz lielāks nekā uzņēmums B (kā iepriekšējā piemērā), bet tam ir uz pusi mazāk akciju (attiecīgi 10 un 20 akcijas). Tad viena uzņēmuma A akcija maksā 20 USD, bet viena uzņēmuma B akcija maksā 5 USD.

No iepriekš minētajiem piemēriem ir skaidrs, ka ir divi fundamentāli faktori, no kuriem, ja pārējās lietas ir vienādas, ir atkarīga vienas akcijas cena: kopējais akciju skaits un uzņēmuma lielums. Tādējādi, lai atbildētu uz jautājumu, vai uzņēmuma A akcijas ir pārvērtētas vai nenovērtētas salīdzinājumā ar uzņēmuma B akcijām, ir jāņem vērā gan uzņēmuma lielums, gan tā emitēto akciju skaits. Piekrītiet, ka, veicot aprēķinus, ir diezgan grūti kontrolēt šos divus faktorus vienlaikus, pat tādos vienkāršotos piemēros kā mūsējais, nemaz nerunājot par sarežģītākām situācijām, kad akciju skaits ir miljonos (un šis skaitlis diez vai būs apaļš). Turklāt vienmēr parādās trešais faktors: vērtējamais uzņēmums un tā standarts nav absolūti līdzīgs: piemēram (ļoti vienkāršoti) to ieņēmumi atšķiras pusotru reizi, un tīrā peļņa atšķiras tikai par 30%.

Lai vienkāršotu izmaksu analīzi, tika izgudrota reizinātāju (salīdzinošo koeficientu) metode, kas ļauj eleganti abstrahēties no divu iepriekš minēto faktoru ietekmes uz akciju cenu - uzņēmuma lielumu un akciju skaitu, kurā tā daļa. kapitāls ir sadalīts. Citiem vārdiem sakot, šī metode ļauj veikt aprēķinus tā, it kā salīdzināmie uzņēmumi būtu vienāda izmēra un tiem būtu vienāds akciju skaits. Akciju cenu salīdzināšana tiek veikta nevis saistībā ar uzņēmuma ieņēmumiem vai neto ienākumiem, bet gan ar ieņēmumiem vai peļņu uz vienu akciju. Ja mēs sadalām akcijas cenu ar ieņēmumiem vai peļņu uz akciju, mēs iegūsim P/S koeficientus, kur P ir cena un S ir pārdošanas apjoms naudas izteiksmē, kas parasti ir , ir identisks ieņēmumiem, un P/ E ir akcijas cenas attiecība pret tīro peļņu uz vienu akciju (peļņa uz akciju – EPS).

Reizinātāji ļauj domāt par akciju vērtību nevis kā akciju kotācijas, bet gan kā uzņēmuma finanšu vai fizisko rādītāju (ieņēmumu vai tīrās peļņas) kotācijas. Tie parāda, cik daudz, piemēram, uzņēmuma A ieņēmumu viens dolārs ir novērtēts augstāk par vienu dolāru uzņēmuma B ieņēmumiem, tādējādi radinieks, vai salīdzinošs, uzņēmuma vērtēšanas rādītāji.

Tagad atgriezīsimies pie mūsu piemēriem. Reizinātāju ideja ir balstīta uz vienas cenas ekonomikas likumu, kas nosaka, ka diviem identiskiem aktīviem ir jābūt vienādām tirgus cenām. Šajā ideālajā modelī:

Ja uzņēmumi atšķiras viens no otra tikai ar akciju skaitu (1. piemērs), tad to P/S un P/E vērtības ir vienādas;

Ja uzņēmumi ir līdzīgi, piemēram, viena un tā paša apgabala kartes dažādos mērogos ir līdzīgas vai ģeometriskās formas var būt līdzīgas, un tām ir vienāds akciju skaits (2. piemērs), tad arī to daudzkārtņi ir vienādi;

Turklāt pat tad, kad uzņēmumi ir līdzīgi, bet viņiem ir dažādi akciju skaits (3. piemērs), to P/S un P/E joprojām sakrīt (aprēķinus sk. 1. tabulā).

Tādējādi, pārejot uz aprēķiniem uz vienu akciju, tika būtiski vienkāršota izmaksu analīzes procedūra un atrasts diezgan efektīvs veids, kā salīdzināt dažāda lieluma uzņēmumus ar dažādu akciju skaitu. Šī vienkāršošana ir balstīta uz diviem papildu pieņēmumiem:

Uzņēmuma tirgus vērtējums nav atkarīgs no tā akciju skaita;

Tirgus vienādi vērtē lielo un mazo uzņēmumu daļas, ja uzņēmumi ir līdzīgi.

Pirmais pieņēmums izskatās diezgan ticams un nedraud finanšu analītiķim ar sarežģījumiem. Ir zināms, piemēram, ka akciju sadalīšana neizraisa izmaiņas uzņēmuma tirgus kapitalācijā. Otrā pieņēmuma gadījumā situācija nav tik skaidra. (Sīkāk tas tiks apspriests 11.5. sadaļā.)

1.3. Uz reizinātājiem balstītas vērtēšanas metodes pielietošana

Galvenā reizinātāju pielietošanas joma ir uzņēmumu (akciju) vērtēšana. Daudzveidīgi novērtējumi ir ļoti populāri finanšu analītiķu vidū.

Pirmkārt, to izmanto finanšu līdzekļu pārvaldītāji, finanšu analītiķi un tirgotāji, lai novērtētu biržā kotētos vērtspapīrus (t.i., tos, kuriem jau ir noteikta tirgus cena), lai noteiktu, vai tos ir ieteicams iegādāties par pašreizējo tirgus cenu. Citiem vārdiem sakot, reizinātāji palīdz atbildēt uz jautājumu: "Vai konkrēts vērtspapīrs ir pārvērtēts vai nenovērtēts salīdzinājumā ar citiem tās pašas nozares, valsts utt. uzņēmumu vērtspapīriem?"

Otrkārt, šī metode tiek izmantota, lai novērtētu slēgtos vai nekotētos uzņēmumus, t.i., tos, kuru akcijām nav tirgus kotācijas. Šāds novērtējums ir nepieciešams: veicot slēgto uzņēmumu apvienošanos un pārņemšanu; akciju sākotnējā publiskā piedāvājuma laikā; kad viena akcionāra daļu izpērk citi akcionāri; nododot uzņēmuma akcijas kā nodrošinājumu; restrukturizācijai u.t.t.- vārdu sakot, visur, kur attiecināms novērtējums.

Ir skaidrs, ka pirmajā gadījumā tiek pieņemts, ka tirgus var būt neracionāls, t.i., novērtēt finanšu aktīvus nevis to patiesajā vērtībā, bet otrajā - otrādi: novērtējums tiek veikts, pamatojoties uz līdzīgu uzņēmumu tirgus cenām. , un tādējādi tiek domāts, ka šīs tirgus cenas ir godīgas.

Stingri sakot, vērtēšana pēc reizināšanas nav galvenā akciju (uzņēmumu) novērtēšanas metode. Tradicionāli tiek uzskatīts, ka visprecīzākā, lai arī darbietilpīgākā biznesa vērtēšanas metode ir diskontētās naudas plūsmas. Tomēr praksē diskontēšana ne vienmēr ir piemērojama, un daudzos gadījumos rodas nepieciešamība to papildināt ar novērtējumu, kas balstīts uz reizinātājiem. Tas jo īpaši attiecas uz šādām situācijām:

Kad nepieciešams "tūlītēja"(lasīt – vienkāršots) vērtējums;

ja nav pietiekami daudz datu vērtējumam pēc diskontētām naudas plūsmām;

ja nav iespējams nodrošināt precīzu prognozi uz ilgu laiku;

kad nepieciešams piešķirt vērtējumam objektivitāti(novērtējot, izmantojot reizinātājus, tas tiek nodrošināts, izmantojot tirgus informāciju);

ja jums ir jāpārbauda novērtējums, izmantojot citas metodes, tas ir, ja ir nepieciešamas papildu verifikācijas metodes.

Apsvērsim šos gadījumus sīkāk.

Tūlītējs novērtējums. Finanšu analītiķim var vienkārši nebūt laika veikt aprēķinus. Nereti situācija liek pieņemt teju momentālus finanšu lēmumus, īpaši bieži tas notiek, tirgojot vērtspapīrus, kad tirgotājs dažu sekunžu laikā ir spiests izlemt, pirkt vai pārdot tos. Vērtēšana, pamatojoties uz reizinātājiem, protams, ir vienkāršākā un ātrākā no visām zināmajām metodēm, kas patiesībā izskaidro tās plašo izmantošanu pēdējā laikā.

Datu trūkums. Finanšu analītiķim var nebūt pietiekami daudz datu, lai izveidotu sarežģītus finanšu modeļus. Šādas situācijas rodas visu laiku, piemēram:

pērkot un pārdodot akcijas portfeļa akcionāram, kuram nav pietiekamas informācijas par uzņēmumu;

Veicot novērtējumu naidīgas pārņemšanas nolūkos, kas nenozīmē pilnīgu informācijas izpaušanu no iegādātā uzņēmuma puses;

Vērtējot jaunu uzņēmumu (startup), kuram vēl nav savas darbības vēstures.

Tā kā nav laika un pietiekamas informācijas, vērtēšana, kas balstīta uz reizinātājiem, ir praktiski vienīgā izeja, kaut arī ne ideāla.

Precīzas prognozēšanas neiespējamība. Diskontētās naudas plūsmas metodes ietvaros bieži tiek izmantoti reizinātāji. Parasti šajā gadījumā tos izmanto, novērtējot uzņēmuma atlikušo vai galīgo vērtību ( termināla vērtība – TV). Grāmatā [ Koplends, Kolers un Murins 2008] lietoja terminu nepārtrauktā vērtība, kas krievu valodā tulkots kā “paplašināta vērtība”. Šāda tirgus koeficientu izmantošana ir saistīta ar faktu, ka naudas plūsmas modelis nekad netiek veidots bezgalīgi ilgu laiku. Tiek izvēlēts noteikts prognozēšanas periods, piemēram, 10 gadi, un uzņēmuma vērtība tiek aprēķināta kā diskontēto naudas plūsmu summa noteiktā periodā plus uzņēmuma atlikušās vērtības pašreizējā vērtība atlasītā perioda beigās. Savukārt atlikušo vērtību aprēķina ar reizinātāja palīdzību, piemēram, kā “pēdējā” gada peļņu, reizinot ar noteiktu koeficientu. Sadaļa ir veltīta reizinātāju izmantošanai, lai aprēķinātu uzņēmuma atlikušo vērtību. 9.2, kurā tiks apspriesta prognozēšanas horizonta izvēle, kā arī reizinātāju izmantošanas specifika šiem mērķiem.

Objektivitāte. Rietumvalstīs, īpaši Amerikas Savienotajās Valstīs, tiesu sistēma plaši izmanto vērtēšanu, kas balstīta uz koeficientiem. No juridiskā viedokļa dažkārt ir diezgan grūti pierādīt, cik taisnīgs (objektīvs) ir novērtējums, pamatojoties uz vērtējamā uzņēmuma nākotnes neto naudas plūsmām, jo runa ir par prognozēm, kas var būt ļoti subjektīvas. Šajā ziņā tirgus novērtējums tiek uzskatīts par taisnīgāku un tāpēc tiek ņemts vērā tiesas procesos. Šī prakse pamazām sāk iesakņoties Krievijā.

Piemēram, Japānā līdz 1989. gadam bija spēkā tiesību akti, saskaņā ar kuriem bankas bija sākotnējo akciju emisiju parakstītājas ( sākotnējais publiskais piedāvājums – IPO) bija jāaprēķina izvietošanas cenas, izmantojot trīs salīdzināmu uzņēmumu reizinājumus un reizinājumus P/E, P/BV (izteiciena saīsinājums cenas un uzskaites vērtības attiecība– aktīvu tirgus vērtības attiecība pret to uzskaites vērtību) un P/DIV ( cena/dividendes– “cena/dividendes”). Tas tika darīts, lai nodrošinātu, ka parakstītāji nenovērtē sākotnējo emisiju izvietošanas cenu (kā zināms, akciju nenovērtēšana sākotnējās izvietošanas laikā vidēji ir 16–17% no tirgus cenas pirmajā tirdzniecības dienā), tomēr prakse ir parādījis, ka šis pasākums neizraisa nepietiekamas IPO izzušanu, jo parakstīšanas banka no iespējamiem salīdzināmiem uzņēmumiem parasti atlasīja tos, kuriem bija mazāki daudzkārtēji [ Ibotsons, Riters 1995].

Novērtējuma pārbaude, izmantojot citas metodes. Aplēses, kuru pamatā ir reizinātāji, šķiet laba papildu pārbaude rezultātiem, kas iegūti, izmantojot citas metodes. Ja analītiķim ir iekšēja sajūta, ka novērtējums, kas balstīts uz reizinātājiem, ir tuvu patiesam, tad būtiska neatbilstība starp novērtējumu, kas balstīts uz diskontētām naudas plūsmām, un novērtējumu, kas balstīts uz diskontētām naudas plūsmām, visticamāk, norāda uz kļūdām finanšu modelī (tomēr neatbilstība novērtējumā, kas balstīts uz diskontētām naudas plūsmām, un novērtējumā, kas balstīts uz reizinātājiem, arī var norādīt uz nepareizu analogu izvēli). Ja aprēķinos nebija kļūdu, tad ar šīm divām metodēm iegūtajiem vērtēšanas rezultātiem jāsakrīt vai vismaz jāiekļaujas diezgan šaurā diapazonā (protams, šāds apgalvojums nozīmē, ka mēs nerunājam par nopietnām tirgus anomālijām).

Šeit jāprecizē, ka labāk ir salīdzināt vienas akcijas cenas, nevis dažādu uzņēmumu kapitalizāciju, jo ilgtermiņā ir jāizvērtē rezultāti, ko uzņēmums uzrāda uz vienu akciju, lai netiktu “ mix” ar darbības rezultātiem ietekmi uz uzņēmumu apvienošanas un pārņemšanas, akciju emisijas un atpirkšanas u.tml. kapitalizāciju. Tas ir loģiski no uzņēmuma akcionāru viedokļa, kuri apvienošanās un pārņemšanas un jaunu akciju emisijas laikā patur rokās ir tāds pats akciju skaits kā līdz šim, un mainās tikai viņu daļa uzņēmumā (ja vien viņi tajā neiegulda, pērkot papildu emisijas akcijas, vai pārdod akcijas, kad uzņēmums tās atpērk). Papildinformāciju par to skatiet sadaļā. 3.1.

Tiek izmantots arī termins termināla vērtība, kas bieži tiek tulkots kā “izsekošanas papīrs” no angļu valodas - “terminal value”, vai “final value”. Tiek lietots arī termins pēcprognozes vērtība. Es dodu priekšroku labajam krievu valodas izteicienam “atlikuma vērtība”.

Slavenās finanšu speciālistes Jeļenas Čirkovas grāmata ir veltīta vienam no vismazāk attīstītajiem uzņēmumu finanšu aspektiem - salīdzinošās metodes pielietojamībai un pareizai izmantošanai vērtēšanā. Autore palīdz finanšu analītiķim ne tikai izprast salīdzinošās vērtēšanas teorētiskos principus un atsevišķu salīdzinošo rādītāju izmantošanas nianses, bet arī atklāj darba specifiku ar uzņēmumiem, kas darbojas jaunattīstības tirgos un galvenokārt Krievijā. Grāmata ir uzrakstīta uz plaša praktiska materiāla un satur piemērus no autora personīgās pieredzes. Tā ir pirmā īpašā mācību grāmata, kas pilnībā veltīta salīdzinošajam novērtējumam, un tai nav analogu ne Krievijā, ne pasaulē. 4. izdevums, labots un paplašināts.

* * *

pēc litru uzņēmuma.

1. Ievads reizinātāju teorijā

1.1. Izmantotā terminoloģija

Angļu valodas finanšu literatūrā es saskaitīju vismaz sešus terminus, kas apzīmē vērtējumu, pamatojoties uz tirgus reizinātājiem:

Novērtējums pēc reizinātājiem(no angļu valodas reizinātājs - reizinātājs), jo, lai iegūtu rezultātu, jebkurš uzņēmuma rādītājs tiek reizināts ar noteiktu koeficientu;

Novērtējums pēc uzņēmuma “atsauces” metodes(vadlīnijas uzņēmums), jo vērtējamo uzņēmumu salīdzina ar atsauces uzņēmumu, kura cena ir iepriekš zināma;

Novērtējums Līdzīgi(pēc analoģijas), jo tiek vilkta analoģija starp novērtējamo uzņēmumu un atsauces uzņēmumu;

salīdzinošs(salīdzināms) novērtējums, jo viens vērtspapīrs tiek novērtēts salīdzinājumā ar citiem;

radinieks(relatīvais) novērtējums, jo viens vērtspapīrs tiek novērtēts attiecībā pret citiem (relatīvā mērogā);

tirgus(tirgus) novērtējums, jo tas ir balstīts uz tirgus informāciju par līdzīgu uzņēmumu.

1.2. Jēdziens "reizinātājs"

Reizinātāju izmantošana ir saistīta ar grūtībām noteikt tiešu saikni starp dažādu uzņēmumu akciju cenām.

1. piemērs . Pieņemsim, ka uzņēmumi A un B ir identiski pilnīgi visā, izņemot akciju skaitu. Pieņemsim, ka katra uzņēmuma ieņēmumi ir 100 USD, bet tīrā peļņa ir 10 USD. Teorētiski uzņēmumu A un B tirgus kapitalizācijai jeb 100% akciju tirgus vērtībai jābūt vienādai, jo tā nav atkarīga no tā, cik akcijās ir sadalīts uzņēmuma kapitāls. Lai abu uzņēmumu tirgus kapitalizācija būtu 100 USD. Tajā pašā laikā uzņēmumam A ir apgrozībā 10 akcijas, bet uzņēmumam B – 20. Nevienam uzņēmumam nav parādu. Šajā gadījumā viena uzņēmuma A akcija maksā 10 USD, bet viena uzņēmuma B akcija maksā 5 USD. Tādējādi šo uzņēmumu akciju cenas atšķiras divas reizes, un vienīgais iemesls tam ir atšķirīgais akciju skaits.

2. piemērs. Tagad pieņemsim, ka uzņēmums A ir līdzīgs uzņēmumam B, bet tieši divreiz lielāks, tas ir, tā ieņēmumi ir 200 USD un tīrā peļņa ir 20 USD. Tikmēr uzņēmumu A un B akciju skaits ir vienāds - pa 10 gab. Ja uzņēmuma B kapitalizācija ir 100 USD un viena akcija maksā 10 USD, tad uzņēmuma A kapitalizācijai ir jābūt divreiz lielākai un 200 USD, bet vienas šīs kompānijas akcijas cenai jābūt 20 USD.

3. piemērs. Visbeidzot, pieņemsim, ka uzņēmums A ir divreiz lielāks nekā uzņēmums B (kā iepriekšējā piemērā), bet tam ir uz pusi mazāk akciju (attiecīgi 10 un 20 akcijas). Tad viena uzņēmuma A akcija maksā 20 USD, bet viena uzņēmuma B akcija maksā 5 USD.

Ja uzņēmumi atšķiras viens no otra tikai ar akciju skaitu (1. piemērs), tad to P/S un P/E vērtības ir vienādas;

Turklāt pat tad, kad uzņēmumi ir līdzīgi, bet viņiem ir dažādi akciju skaits (3. piemērs), to P/S un P/E joprojām sakrīt (aprēķinus sk. 1. tabulā).

Uzņēmuma tirgus vērtējums nav atkarīgs no tā akciju skaita;

Tirgus vienādi vērtē lielo un mazo uzņēmumu daļas, ja uzņēmumi ir līdzīgi.

1.3. Uz reizinātājiem balstītas vērtēšanas metodes pielietošana

Galvenā reizinātāju pielietošanas joma ir uzņēmumu (akciju) vērtēšana. Daudzveidīgi novērtējumi ir ļoti populāri finanšu analītiķu vidū.

Kad nepieciešams "tūlītēja"(lasīt – vienkāršots) vērtējums;

ja nav pietiekami daudz datu vērtējumam pēc diskontētām naudas plūsmām;

ja nav iespējams nodrošināt precīzu prognozi uz ilgu laiku;

kad nepieciešams piešķirt vērtējumam objektivitāti(novērtējot, izmantojot reizinātājus, tas tiek nodrošināts, izmantojot tirgus informāciju);

ja jums ir jāpārbauda novērtējums, izmantojot citas metodes, tas ir, ja ir nepieciešamas papildu verifikācijas metodes.

Apsvērsim šos gadījumus sīkāk.

Datu trūkums. Finanšu analītiķim var nebūt pietiekami daudz datu, lai izveidotu sarežģītus finanšu modeļus. Šādas situācijas rodas visu laiku, piemēram:

pērkot un pārdodot akcijas portfeļa akcionāram, kuram nav pietiekamas informācijas par uzņēmumu;

Veicot novērtējumu naidīgas pārņemšanas nolūkos, kas nenozīmē pilnīgu informācijas izpaušanu no iegādātā uzņēmuma puses;

Vērtējot jaunu uzņēmumu (startup), kuram vēl nav savas darbības vēstures.

Tā kā nav laika un pietiekamas informācijas, vērtēšana, kas balstīta uz reizinātājiem, ir praktiski vienīgā izeja, kaut arī ne ideāla.

Piemēram, Japānā līdz 1989. gadam bija spēkā tiesību akti, saskaņā ar kuriem bankas bija sākotnējo akciju emisiju parakstītājas ( sākotnējais publiskais piedāvājums – IPO) bija jāaprēķina izvietošanas cenas, izmantojot trīs salīdzināmu uzņēmumu reizinājumus un reizinājumus P/E, P/BV (izteiciena saīsinājums cenas un uzskaites vērtības attiecība– aktīvu tirgus vērtības attiecība pret to uzskaites vērtību) un P/DIV ( cena/dividendes– “cena/dividendes”). Tas tika darīts, lai nodrošinātu, ka parakstītāji nenovērtē sākotnējo emisiju izvietošanas cenu (kā zināms, akciju nenovērtēšana sākotnējās izvietošanas laikā vidēji ir 16–17% no tirgus cenas pirmajā tirdzniecības dienā), tomēr prakse ir parādījis, ka šis pasākums neizraisa nepietiekamas IPO izzušanu, jo parakstīšanas banka no iespējamiem salīdzināmiem uzņēmumiem parasti atlasīja tos, kuriem bija mazāki daudzkārtēji [ Ibotsons, Riters 1995].

1.4. Reizinātāju vērtēšanas metodes ierobežojumi

Aprēķinu šķietamās vienkāršības un ātruma dēļ salīdzinošā vērtēšanas metode ir kļuvusi plaši izplatīta, taču nedrīkst aizmirst, ka “bezmaksas siers ir tikai peļu slazdā”: jāmaksā par ātrumu un vienkāršību, un, pirmkārt, novērtējuma precizitāte. Angļu valodā runājošie finansisti lieto izteicienu ātra un netīra vērtēšana(ātrs un netīrs novērtējums). To sauc par vērtēšanu, pamatojoties uz reizinātājiem. Veicot šādu novērtējumu, rodas divu veidu kļūdas.

Pirmkārt, kļūda rodas tādēļ, ka, novērtējot, izmantojot reizinātājus, dažkārt ir ārkārtīgi grūti atlasīt analogo uzņēmumu grupu, kas būtu pēc iespējas līdzīgāka vērtējamajam uzņēmumam. Tāpat kā nav divu vienādu cilvēku, nav arī divu identisku uzņēmumu. Ja mēs nezinām novērtēto uzņēmumu pietiekami labi, lai izveidotu tam neto naudas plūsmas modeli, tad arī nevaram precīzi atlasīt tam analogus, nemaz nerunājot par to, ka dažkārt tuvi analogi objektīvi neeksistē. Strādājot ar reizinātājiem, mēs patiešām iegūstam salīdzinošu jeb relatīvu novērtējumu vārda pilnā nozīmē - novērtējums salīdzinot ar vērtētāja izvēlēto analogu grupu (vai attiecībā pret to). Tomēr tas, vai šāds novērtējums ir tuvu godīgai cenai, ir atklāts jautājums.

Otrkārt, ja ar pirmā veida kļūdu mēs runājam par cilvēcisku kļūdu analogu uzņēmumu atlasē, kas var būt spiesta informācijas trūkuma dēļ, tad otrā veida kļūda rodas neatkarīgi no uzņēmuma gribas un kvalifikācijas. analītiķis. Daudzkārtējs novērtējums ir tirgus novērtējums, un tajā tiek izmantoti attiecīgie tirgus rādītāji, kas aprēķināti vai nu no valsts uzņēmumu akciju cenām, vai no līdzīgu uzņēmumu iegādes cenām. Vērtējamais uzņēmums, pamatojoties uz šiem rādītājiem, tiek salīdzināts ar līdzīgu uzņēmumu grupu. Pieņemot, ka tirgus ir racionāls un vienmēr novērtē uzņēmumus godīgi (pamatojoties uz nākotnes naudas plūsmu pašreizējo vērtību), tad divu uzņēmumu reizinājumu atšķirība var atspoguļot tikai to atšķirību pakāpi. Ja pieņemam, ka tirgus var būt nepareizs, tad dažādi reizinātāji var atspoguļot arī tirgus kļūdas – viena uzņēmuma akciju pārvērtēšanu vai nenovērtēšanu attiecībā pret citu. Lai pareizi lietotu reizinātājus, mums ir jābūt pārliecinātiem, ka mūsu vienaudžu uzņēmumu grupa ir novērtēta pareizi, tas ir, tirgus vidēji godīgi “novērtēja” tās nozares vērtspapīrus, kuru vienaudžu grupa konkrētā datumā pārstāv. Tomēr bez fundamentālas situācijas analīzes finanšu tirgū kopumā šādas pārliecības nevar būt.

Tādējādi reizinātāja vērtēšanas metode ir saistīta ar noteiktiem draudiem, kas rodas tāpēc, ka, izmantojot tirgus informāciju, ir ārkārtīgi grūti pareizi ņemt vērā tirgus noskaņojumu. Tirgus kopumā var būt “pārkarsēts” vai, gluži otrādi, pakļauts investoru panikai, turklāt tas var pārvērtēt vai nenovērtēt uzņēmumus konkrētā nozarē, kas šobrīd ir “modē” vai “izgājusi no modes” utt. šādos gadījumos līdzīgu uzņēmumu grupas reizinātāju vērtības izrādās izkropļotas salīdzinājumā ar vērtībām, kas aprēķinātas, pamatojoties uz to godīgajām cenām. Līdz ar to reizinātāju priekšrocības ir to nepilnību turpinājums. Kā jau daudzkārt teikts, vērtēšanu, kuras pamatā ir reizinātāji, sauc par relatīvo jeb salīdzinošo, t.i., mēs novērtējam tikai konkrēta vērtspapīra izmaksas. saistībā ar mūsu izvēlētajai līdzvērtīgu uzņēmumu grupai (vai salīdzinājumā ar to), un mūsu metode izrādās ievainojama, ja, teiksim, tirgus kopumā ir “pārkarsēts” vai kāda konkrēta nozare ir pārvērtēta, kā tas nesen notika. , piemēram, ar interneta akciju uzņēmumiem.

Šeit ir lietderīgi izdarīt īsu, bet ārkārtīgi svarīgu piezīmi par efektīva tirgus hipotēzi. Saskaņā ar šo hipotēzi kotēta aktīva tirgus cena ir objektīvs tā patiesās vērtības novērtējums. Ar vāju tirgus efektivitātes pakāpi (vāja forma) tiek prasīts, lai aktīva cena nekavējoties ņemtu vērā informāciju, kas ietekmē tā cenu (bet nav noteikts, kura tieši), ar vidēju pakāpi (pusspēcīga forma) ir noteikts, ka runa ir par visu publiski pieejamo informāciju, ar stingru formu – par pilnīgi visu informāciju, arī iekšējās informācijas. Bieži hipotēze par tirgus efektivitāti tiek interpretēta šādi: "tirgus cenas vērtspapīriem ir godīgas katrā brīdī." Taču šāda interpretācija ir nepareiza pat hipotēzei par spēcīgu tirgus efektivitātes pakāpi. Efektīvā tirgū aktīvu cenas var būt augstākas vai zemākas par to patiesajām vērtībām, ja vien reālo cenu novirzes no godīgajām cenām ir nejaušas. Tādējādi ar vienādu varbūtību katrs vērtspapīrs var būt par zemu vai pārvērtēts pat efektīvā tirgū. Turklāt lielākā daļa korporatīvo finanšu ekspertu pašlaik piekrīt, ka hipotēze, ka finanšu tirgi ir efektīvi, ir nepareiza. Un tas attiecas ne tikai uz augstu efektivitāti (ko jau diezgan sen un pat šīs hipotēzes autors amerikāņu ekonomists Eižens Fama atzina), bet arī uz mērenu. Šī atzinuma atbalstam jau ir uzkrāts milzīgs statistikas materiāls.

Izrādās kaut kas līdzīgs pretrunai. No vienas puses, pati reizinātāja vērtēšanas metode rada kļūdu, jo līdzīgu uzņēmumu tirgus cenas var būt netaisnīgas. No otras puses, salīdzinošā metode tiek izmantota, lai novērtētu kotētu, t.i., tirgū jau novērtētu uzņēmumu, tieši ar mērķi pārbaudīt, vai mūsu uzņēmums konkrētajā brīdī tirgū nav novērtēts par zemu vai pārvērtēts salīdzinājumā ar uzņēmumu grupu. līdzīgi uzņēmumi. Un tieši reizinātāja vērtēšanas metode ļauj novērtēt uzņēmuma tirgus cenas taisnīgumu.

Vorens Bafets, kuram pieder vārdi grāmatas epigrāfā, ievadīja tajos ietverto secinājumu ar šādu stāstu. Kad viņam bija 24 gadi, viņš strādāja Ņujorkas uzņēmumā Rockwood & Co., kas specializējās šokolādes izstrādājumu ražošanā. Sākot ar 1941. gadu, kad kakao pupiņas tika pārdotas par 50 centiem par mārciņu, uzņēmums izmantoja LIFO (pēdējais iekšā, pirmais ārā) krājumu novērtēšanas metodi. 1954. gadā sliktas kakao ražas dēļ kakao cenas palielinājās līdz 60 centiem par mārciņu, un pirms cenu krituma uzņēmums nolēma ātri izpārdot lielāko daļu savu krājumu. Ja tie būtu vienkārši ieviesti, ienākuma nodoklis pēc tobrīd spēkā esošajām likmēm būtu 50%. Tikmēr 1954. gadā ASV pieņēma jaunu nodokļu kodeksu, kas ļāva uzņēmumiem izvairīties no šī nodokļa maksāšanas, ja to inventārs tika izplatīts akcionāriem uzņēmējdarbības reorganizācijas plāna ietvaros. Šādos apstākļos Rockwood & Co vadība. nolēma slēgt kakao sviesta pārdošanu kā atsevišķu uzņēmējdarbības veidu un paziņoja, ka uz to attiecināmi 13 miljonu mārciņu kakao pupiņu krājumi. Uzņēmums piedāvāja saviem akcionāriem izpirkt savas akcijas apmaiņā pret kakao pupiņām un bija gatavs dot 80 mārciņas kakao pupiņu par vienu akciju. Pirms paziņojuma par atpirkšanu viena uzņēmuma akcija maksāja 15 dolārus, un pēc atpirkšanas tās cena pieauga līdz 100 dolāriem, neskatoties uz to, ka šajā periodā uzņēmums cieta lielus darbības zaudējumus. 15 USD ir daudz mazāka par kakao pupiņu tirgus vērtību bilancē uz vienu akciju. No otras puses, ja kotējums sasniedz 100 USD, tas nozīmē, ka investors, kas pērk akcijas, iegūst tiesības pārdot kakao pupiņas par USD 48 (80 × 0,6 USD) un viņam pieder īpašumtiesības Rockwood & Co., ko viņš novērtē. $52 ($ 100 – $48), savukārt uzņēmuma krājumi samazināsies restrukturizācijas rezultātā. Citiem vārdiem sakot, investors ir gatavs maksāt 52 USD par uzņēmuma akcijām ar mazākām rezervēm nekā uzņēmuma bilancē, kad tā akciju vērtība bija tikai USD 15. Šis piemērs liecina, ka akcijas bija vai nu par zemu novērtētas pirms izpirkšanas paziņojuma, vai pārvērtētas pēc tā.

Vairāku vērtējumu neprecizitāte nenozīmē, ka no tiem būtu jāatsakās. Neprecīzas aplēses ir pilnīgi pieņemamas, ja vien analītiķis saprot ierobežojumus, ko iegūtajam rezultātam un tā ticamībai uzliek vienkāršotā izmaksu analīzes metode. Daudz sliktāk ir, ja ātrie novērtējumi nav pilnībā izprasti un nav piepildīti ar reālu saturu. Daudzkārtņu izmantošana vērtēšanai dažkārt ir ikdienišķs aprēķins, kas prasa zināšanas par finanšu pamatiem un četrām matemātikas pamatoperācijām, un šī pieeja šķiet pieejama ikvienam. Tikmēr kompetenta un radoša multiplikatoru izmantošana var būtiski palielināt novērtējuma precizitāti, t.i., ja iespējams, mazināt metodes trūkumus, kā arī izprast neprecizitātes cēloņus un apjomu, kas ir ārkārtīgi svarīgi finanšu lēmumu pieņemšanai. Tāpēc novērtēšanā tas ir svarīgi interpretācija rezultāts, un tikai pilnīga izmantotās metodes izpratne ļauj veikt šīs interpretācijas.

Ar saprātīgu pieeju reizinātāju novērtēšanai un visu tā priekšrocību kompetentu izmantošanu analītiķis var pārvērst “netīro” vērtējumu par meistarīgu un jēgpilnu, lai gan šajā gadījumā tas nebūs tik “ātrs”.

1.5. Salīdzinošā vērtējuma vieta vērtēšanas metožu klasifikācijā

1. drošības jautājums

Turpinājumā runāsim par to, kā saistās paša uzņēmuma, tā investīciju projektu un vērtspapīru novērtējums. Tomēr aicinu lasītāju pārbaudīt savas zināšanas un, pirms viņš ieskatās grāmatas dziļumos, pašam atbildēt uz šo jautājumu. Tātad, kā jūs domājat, ka viņi salīdzina?

Tradicionāli uzņēmuma (biznesa) novērtēšanai ir trīs metodes:

1) pēc diskontētām naudas plūsmām (tā sauktā ienākumu metode jeb ienākumu pieeja);

2) pēc aktīviem (izmaksu metode vai pieeja);

3) pēc reizinātājiem (salīdzinošais novērtējums vai salīdzinošā pieeja).

Lai noteiktu salīdzinošā novērtējuma vietu starp visām iespējamām metodēm, klasifikāciju vēlamies konstruēt nedaudz savādāk. Šim nolūkam ir jāievieš trīs kontrasti.

Novērtējums, kura pamatā galvenokārt ir informācija par pašu uzņēmumu, salīdzinot ar novērtējumu pēc analoģijas ar citiem uzņēmumiem (salīdzinošais novērtējums).

Uzņēmuma novērtējums, pamatojoties uz tā projektiem, citiem vārdiem sakot, tā nākotnes naudas plūsmas, salīdzinot ar uzņēmuma novērtējumu, pamatojoties uz tā pašreizējiem materiālajiem un nemateriālajiem aktīviem.

Vērtējums, kas balstīts uz pagātni, salīdzinot ar vērtējumu, kas balstīts uz tagadni un nākotni.

Uzņēmuma (vai uzņēmuma) vērtību var attēlot dažādos veidos, piemēram, kā aktīvu summu un kā noteiktā uzņēmuma saistību summu (aktīvu summa ir vienāda ar saistību summu).

Saistībā ar šo vērtību var uzskatīt uzņēmuma akciju vērtību plus tā ilgtermiņa saistību vērtība, kā arī hibrīdos vai atvasinātos vērtspapīrus, tas ir, tos, kuriem ir gan akciju, gan obligāciju pazīmes. (Vienkāršības labad turpmākajās diskusijās mēs, kā likums, abstrahēsimies no hibrīdinstrumentiem.) Akciju izmaksas norāda uzņēmuma aktīvu daļu “it kā piederot” tā akcionāriem, bet saistību izmaksas norāda daļu kreditoru daļu uzņēmuma aktīvos.

No otras puses, uzņēmuma vērtību var attēlot kā tā aktīvu summu, un to var izdarīt vismaz divos veidos (vienkāršots dalījums parādīts tabulā zemāk).

Pirmkārt, aktīvus var sadalīt vai grupēt, tā sakot, “par projektu”. Piemēram, tos var iedalīt aktīvos, kas tiek izmantoti pašreizējām darbībām, jaunām uzņēmuma investīciju iespējām (portfelī esošajiem projektiem) un tajos aktīvos, kas nav (un netiks) iesaistīti ne pašreizējās darbībās, ne jaunos projektos. Šajā gadījumā pašu pašreizējo darbību var uzskatīt par investīciju projektu ar nulles sākotnējo ieguldījumu. Strādājot ar aktīviem, ir svarīgi nodrošināt, lai neviens no tiem netiktu aizmirsts un tajā pašā laikā nenotiktu dubultā uzskaite, šādu kļūdu ir diezgan viegli izdarīt. Runājot par projektiem, mēs tos vērtējam pēc diskontētām naudas plūsmām, tas ir, pēc ienākumiem, ko tie nesīs nākotnē. Tas ir uz nākotni balstīts novērtējums.

Otrkārt, aktīvus var grupēt kā bilances posteņus, kur tos iedala pamatlīdzekļos un apgrozāmajos, materiālos un nemateriālajos uc Uzskatot aktīvus par pamatlīdzekļiem un apgrozāmiem līdzekļiem, ir iespējami visi trīs vērtēšanas varianti - pamatojoties uz pagātni, tagadni un nākotni. :

uz nākotni balstīts novērtējums- tas ir novērtējums diskontējot naudas plūsmu, kuru tomēr ģenerē nevis uzņēmums kopumā un nevis tā struktūrvienība, bet konkrēts objekts. Piemēram, varat pieņemt, ka uzņēmums iznomās tai piederošo ēku vai zemi, un diskontēs ar šo darbību saistītās naudas plūsmas;

novērtējums, kas balstīts uz pagātnes vēsturi(jeb tā sauktā izmaksu metode) atspoguļo vēsturisko investīciju apjomu vai konkrēta objekta iegādes cenu, atskaitot tā nolietojumu. Piemēram, iekārta ar kalpošanas laiku 10 gadi iegādāta pirms 5 gadiem par 100$, līdz ar to šobrīd tās vērtība ir 50$ (neņemot vērā inflācijas radītos pārvērtējumus);

novērtējums, pamatojoties uz tagadni apzīmē pašreizējo tirgus cenu, par kādu konkrēto aktīvu var pārdot vai nopirkt, vai tā aizstāšanas izmaksas, t.i., cenu, par kādu to pašu aktīvu var uzbūvēt (ņemot vērā nolietojumu). Tirgus cena parasti tiek aprēķināta, pamatojoties uz līdzīgu īpašumu vērtību, kas ir pārdoti un kuru cena ir zināma. Piemēram, ēkas cenu var noteikt pēc tās platības un cenas par 1 kv.m. m, kas aprēķināts, pamatojoties uz līdzīgu ēku pārdošanas cenām. Šis novērtējums ir salīdzinošs. Šajā piemērā mēs izmantojām salīdzinošo metodi, lai novērtētu tikai vienu no uzņēmuma aktīviem. Cita veida aktīvus var novērtēt, izmantojot dažādas metodes.

Pirmajā gadījumā mūsu bilance izskatās šādi:

...un otrajā gadījumā šādi:

Taču analoģijas jeb salīdzināšanas ceļu varēja iet jau no paša sākuma. Tad, lai novērtētu uzņēmuma akcijas, nebija nepieciešams novērtēt tā aktīvus ne projektu summas, ne ražošanas faktoru summas veidā. Akcijas varētu novērtēt tieši: salīdzinot ar citu uzņēmumu vērtspapīriem.

Kāda ir atšķirība starp mūsu klasifikāciju un parasti izmantoto? Ja uzņēmuma aktīvi tiek uzrādīti nevis kā projektu summa, bet gan kā materiālo un nemateriālo objektu, t.i., aktīvu grāmatvedības izpratnē, summa, tad katram konkrētajam aktīvam piemērojamas praktiski tās pašas vērtēšanas metodes, kas uzņēmumam kopumā ( vērtēšana diskontētās cenās). Drīzāk tas ir veids, kā sadalīt uzņēmumu elementos un pēc tam novērtēt katru no tiem. Es to pieminu, lai jūs pievestu pie domas, ka salīdzinošā vērtēšana ir metode, kas ļauj novērtēt ne tikai uzņēmumu kopumā, bet arī atsevišķus tā aktīvus.

1.6. Trūkumi darbā ar datu bāzēm, kas satur informāciju par reizinātājiem

Pirms pāriet uz jautājumu par reizinātāju pareizu izveidi, es vēlos pateikt dažus vārdus par to, kāpēc jums tas katru reizi būs jādara pašam. Šobrīd ir pieejami maksas finanšu informācijas avoti, kas sniedz analogus konkrētam uzņēmumam un pat aprēķina to reizinātājus. Šķiet, ka tagad nav jāzina to aprēķināšanas noteikumi, ja dators visu jau ir aprēķinājis “pats”. Tomēr, izņemot atsevišķus gadījumus, mēs neiesakām strādāt ar “gataviem” reizinātājiem, jo ar šo pieeju ir ārkārtīgi grūti iegūt jēgpilnu uzņēmuma novērtējumu, kas jūs interesē.

Ievadfragmenta beigas.

* * *

Dotais grāmatas Kā novērtēt biznesu pēc analoģijas ievada fragmentu: rokasgrāmatu par salīdzinošo tirgus rādītāju izmantošanu (E. V. Čirkova, 2017) nodrošināja mūsu grāmatu partneris -

Kā novērtēt uzņēmumu pēc analoģijas. Čirkova E.V.

Metodiskais ceļvedis salīdzinošo tirgus rādītāju izmantošanai, novērtējot uzņēmumus un vērtspapīrus.

M.: 2005. - 190 lpp.

Grāmata ir uzrakstīta uz plaša praktiska materiāla un satur piemērus no autora personīgās pieredzes. Tā ir pirmā īpašā mācību grāmata, kas pilnībā veltīta salīdzinošajam novērtējumam, un tai nav analogu ne Krievijā, ne pasaulē.

Grāmata paredzēta finanšu analītiķiem, investīciju vērtēšanas speciālistiem, skolotājiem un studentiem.

Formāts: djvu/zip

Izmērs: 1,4 6 MB

/Lejupielādēt failu

SATURS
Priekšvārds 7
Sākuma piezīme 9
1 Ievads reizinātāju teorijā 13
1.1. Izmantotā terminoloģija 13
1.2. Jēdziens "reizinātājs" 14
1.3. Vērtēšanas sarežģītība, kuras pamatā ir reizinātāji finanšu literatūrā un ideja par šīs grāmatas rakstīšanu 18
1.4. 22. grāmatas problēmas
1.5. Trūkumi darbā ar datu bāzēm, kas satur informāciju par reizinātājiem 23
1.6. Uz reizinātājiem balstītas vērtēšanas metodes piemērošana 25
1.7. Reizinātāja vērtēšanas metodes “ierobežojumi” 29
1.8. Salīdzinošā vērtējuma vieta vērtēšanas metožu klasifikācijā 34
1.9. Īsi secinājumi 37
2. Kas ir reizinātāji, kā tie radās un kā tiek izmantoti 39
2.1. “Simts tūkstoši iemeslu” - par animatoriem 39
2.2. Reizinātāju loģika, izmantojot cenas/tīrās peļņas rādītāja piemēru 40
2.3. Īsi secinājumi 46
3 Reizinātāja 47 skaitītājs
3.1. Cena par akciju vai 100% akciju? 47
3.2. Ar vai bez iespējām? 49
3.3. Tirgus kapitalizācija vai biznesa vērtība? ... 52
3.4. Kotācijas vai lielu darījumu cenas? 57
3.5. Darījumu cenas privātiem vai valsts uzņēmumiem? 62
3.6. Aktīvu cenas 65
3.7. Īsi secinājumi 66
4 Reizinātāja 68 saucējs
4.1. Kādi rādītāji var kalpot kā reizinātāja 68 saucēji
4.2. Reizinātāja skaitītāja un tā saucēja atbilstības jautājumi 73
4.3. Īsi secinājumi 74
5 “Ienesīgi” finanšu reizinātāji 75
5.1. Peļņas deklarācijas rādītāji, ko izmanto, lai aprēķinātu reizinātājus 75
5.2. Cenas/ieņēmumu reizinātājs 77
5.3. Akciju cenas attiecība pret peļņu pirms procentiem, nodokļiem, nolietojuma, amortizācijas un darbības peļņas koeficienta 80
5.4. Cenas/tīrās peļņas reizinātājs 84
5.5. Rādītāji, kuru pamatā ir naudas plūsma 87
5.6. Cenas/dividendes reizinātājs 90
5.7. Īsi secinājumi 94
6 Finanšu rādītāji, pamatojoties uz aktīvu vērtību 97
6.1. Rādītāju veidi, pamatojoties uz aktīvu vērtību 97
6.2. Saikne starp bilances reizinātājiem un rentabilitātes reizinātājiem 100
6.3. Bilances rādītāju priekšrocības, trūkumi un pielietojamība 103
6.4. Īsi secinājumi 106
7 Dabiskie rādītāji 108
7.1. Dabisko rādītāju pielietojamība 108
7.2. Galvenie dabisko rādītāju veidi 111
7.3. Īsi secinājumi 114
8 “Nākotnes reizinātāji” un izaugsmes reizinātāji 115
8.1. Reizinātāji, kuru pamatā ir pašreizējās akciju cenas un turpmākie finanšu rādītāji 115
8.2. Reizinātāji, izmantojot pieauguma koeficientus 119
8.3. Reizinātāji, pamatojoties uz nākotnes akciju cenām 121
8.4. Īsi secinājumi 129
9 Daži īpaši reizinātāju izmantošanas gadījumi 131
9.1. Multiplikatoru izmantošana, piesaistot kredītfinansējumu 131
9.2. Reizinātāju izmantošana, aprēķinot uzņēmuma atlikušo vērtību 137
9.3. Izmantojot reizinātājus, lai izteiktu uzņēmuma vērtību kā formulu 144
9.4. Īsi secinājumi 146
10 Analogu izvēle 148
10.1. Galvenie faktori, kas ietekmē analogu izvēli 148
10.2. Valsts faktors 149
10.3. Nozares faktors 152
10.4. Laika koeficients 155
10.5. Citi faktori 161
10.6. Īsi secinājumi 164
11 Reizinātāju aprēķināšanas metodes un to pielietojamība 166
11.1. Reizinātāju aprēķināšanas metožu palete 166
11.2. Reizinātāja 167 vidējās vērtības aprēķināšanas metodes
11.3. 169. regresijas vienādojums
11.4. Metožu pielietojamība nozarē 174
11.5. Īsi secinājumi 176
12. Attīstīto un topošo tirgu uzņēmumu salīdzināmība: aprēķini un interpretācijas 177
12.1. Vērtēšanas atšķirības iemesli: uzņēmējdarbības rentabilitātes atšķirība 178
12.2. Vērtēšanas atšķirības iemesli: paredzamo pieauguma tempu atšķirības 179
13 184. secinājuma vietā
Atbildes uz drošības jautājumiem 187
Izmantoto saīsinājumu saraksts 192

Pazīstamās finanšu konsultantes, Deloitte Finanšu pakalpojumu departamenta apvienošanās un pārņemšanas un līdzekļu piesaistes līdzvadītājas Jeļenas Čirkovas grāmata ir veltīta vienam no vismazāk attīstītajiem korporatīvo finanšu aspektiem - finanšu instrumentu pielietojamībai un pareizai izmantošanai. salīdzinošā metode vērtēšanā. Autore palīdz finanšu analītiķim ne tikai izprast salīdzinošās vērtēšanas teorētiskos principus un atsevišķu salīdzinošo rādītāju izmantošanas nianses, bet arī atklāj darba specifiku ar uzņēmumiem, kas darbojas jaunattīstības tirgos un, pirmkārt, Krievijā. Grāmata ir uzrakstīta uz plaša praktiska materiāla un satur piemērus no autora personīgās pieredzes. Tā ir pirmā īpašā mācību grāmata, kas pilnībā veltīta salīdzinošajam novērtējumam, un tai nav analogu ne Krievijā, ne pasaulē. Grāmata paredzēta finanšu analītiķiem, finanšu konsultantiem, profesionāliem vērtētājiem, skolotājiem un studentiem.

1. IEVADS REIZINĀTĀJU TEORIJĀ

2. KAS IR REIZINĀTĀJI, KĀ TIE RAŠĀS UN KĀ TO PIEMĒRO

3. REIZINĀTĀJA SKAITĀTĀJS

4. REIZINĀTĀJA SĒCĒJS

5. “IENĀKUMU” FINANŠU REITĒTĀJI

6. FINANŠU RĀDĪTĀJI, PAMATOJOTIES UZ AKTĪVU VĒRTĪBU

7. DABĪGI INDIKATORI

8. “NĀKOTNES MULTIPERĒTĀJI” UN IZAUGSMES REIKINĀTĀJI

9. DAŽI ĪPAŠI REIZINĀTĀJU IZMANTOŠANAS GADĪJUMI

Pazīstamās finanšu speciālistes, Nacionālās pētniecības universitātes Ekonomikas augstskolas Finanšu augstskolas asociētās profesores Jeļenas Čirkovas grāmata ir veltīta vienam no vismazāk attīstītajiem korporatīvo finanšu aspektiem - finanšu instrumentu pielietojamībai un pareizai izmantošanai. salīdzinošā metode vērtēšanā. Autore palīdz finanšu analītiķim ne tikai izprast salīdzinošās vērtēšanas teorētiskos principus un atsevišķu salīdzinošo rādītāju izmantošanas nianses, bet arī atklāj darba specifiku ar uzņēmumiem, kas darbojas jaunattīstības tirgos un galvenokārt Krievijā.
Grāmata ir uzrakstīta uz plaša praktiska materiāla un satur piemērus no autora personīgās pieredzes. Tā ir pirmā īpašā mācību grāmata, kas pilnībā veltīta salīdzinošajam novērtējumam, un tai nav analogu ne Krievijā, ne pasaulē.
Grāmata paredzēta finanšu analītiķiem, investīciju vērtēšanas speciālistiem, skolotājiem un studentiem.

/>/>

Saistītās publikācijas

1. daļa. Volgograda: Volgogradas Zinātniskā izdevniecība, 2010. gads.

Krājumā iekļauti starptautiskās zinātniski praktiskās konferences “Ekonomika un vadība: problēmas un attīstības perspektīvas”, kas notika 2010. gada 15.-16.novembrī Volgogradā Reģionālajā sociālekonomisko un politisko pētījumu centrā “Sabiedriskā palīdzība” dalībnieku raksti. . Raksti veltīti aktuāliem ekonomikas, vadības teorijas un prakses jautājumiem, kurus pētījuši dažādu valstu zinātnieki, kas piedalās konferencē.

Kurapova M. A. Audits un finanšu analīze. 2011. T. 4. P. 64-68.

Raksts ir veltīts aktīvu un saistību uzskaitei un novērtēšanai patiesajā vērtībā. Autore patieso vērtību definē pēc dažādām grāmatvedības sistēmām (Starptautiskie finanšu pārskatu standarti, US GAAP, Krievijas grāmatvedības standarti). Tiek sniegta Krievijas grāmatvedības un starptautiskās prakses aktīvu un saistību novērtēšanas metožu salīdzinoša analīze, izpētītas novērtēšanas metodes patiesajā vērtībā, analizēti plusi un mīnusi uzskaitei un aktīvu un saistību novērtēšanai patiesajā vērtībā.

Pozdņakovs K.K. Saarbrücken: LAP LAMBERT Akadēmiskais apgāds, 2012. gads.

Darba aktualitāti nosaka nepieciešamība pēc teorētiskas izpratnes par reģionālo investīciju tirgu veidošanās procesiem, kontekstā ar tautsaimniecības integrāciju pasaules ekonomikā, kā arī nepieciešamība izstrādāt efektīvus ārvalstu piesaistes mehānismus. kapitālu reģionālajā ekonomikā.

Rediģēja: G. Tiščenkova, T. Morgun, T. Smagļukova u.c.Smoļenska: Autori, 2009.g.

Krājums piedāvā maģistrantu un studentu darbus tādās sadaļās kā Krievijas dinamiskas attīstības stratēģijas; reģionu potenciāls Krievijas dinamiskajā attīstībā; Krievijas bizness ir valsts ekonomiskās attīstības pamats; tirgus infrastruktūras attīstības problēmas; ekonomikas izaugsme un investīciju procesi reģionālajā ekonomikā; Krievija jauno globālās attīstības virzienu kontekstā.

Šis darbs ir veltīts minimālās algas institūcijas kritiskai analīzei valstīs ar attīstītu tirgus un pārejas ekonomiku, kā arī dažās jaunattīstības valstīs. Tiek aplūkotas minimālās algas institucionālās iezīmes atsevišķās valstīs: izveidošanas kārtība, reģionālās īpatnības, arodbiedrību loma. Īpašā sadaļā analizēta minimālās algas absolūtā un relatīvā lieluma dinamika, identificējot tās sociālās grupas, kuras gūst un zaudē no minimālās algas pārskatīšanas. Īpaša uzmanība tiek pievērsta minimālās algas institūcijas ietekmei uz darba tirgu. Autore aplūko minimālās algas pieauguma pārneses mehānismu uz nodarbinātības un bezdarba dinamiku un sniedz empīriskā pētījuma rezultātus. Daudzu valstu pieredze liecina, ka minimālās algas “pēkšņa” palielināšana izraisa stagnāciju un pat nodarbinātības samazināšanos, galvenokārt sociāli mazaizsargāto grupu vidū. Īpaši negatīva ietekme fiksēta uzņēmumiem ar augstu darbaspēka izmaksu īpatsvaru un plašu nekvalificēta darbaspēka izmantošanu, t.i. galvenokārt mazajiem uzņēmumiem un lauksaimniecības nozares uzņēmumiem. Viens no darba secinājumiem ir, ka minimālās algas paaugstināšana nav efektīvs līdzeklis nabadzības problēmas risināšanai, jo lielākā daļa tās saņēmēju koncentrējas mājsaimniecībās ar vidējiem un augstākiem ienākumiem.