Si të vlerësoni një biznes me analogji: Një udhëzues metodologjik. Elena ChirkovaSi të vlerësoni një biznes me analogji: Një udhëzues për përdorimin e raporteve krahasuese të tregut Si të vlerësoni një biznes me analogji blej

Redaktor Vyacheslav Ionov

Kryeredaktor S. Turco

Menaxher i Projektit O. Ravdanis

Korrektor E. Çudinova

Paraqitja e kompjuterit A. Abramov

Dizajni i kopertinës A. Bondarenko

Dizajni i kopertinës përdor një imazh nga një bankë fotografish shutterstock.com

Të gjitha të drejtat e rezervuara. Puna është menduar ekskluzivisht për përdorim privat. Asnjë pjesë e kopjes elektronike të këtij libri nuk mund të riprodhohet në asnjë formë ose me çfarëdo mënyre, duke përfshirë postimin në internet ose rrjetet e korporatave, për përdorim publik ose kolektiv pa lejen me shkrim të zotëruesit të së drejtës së autorit. Për shkelje të së drejtës së autorit, ligji parashikon pagesën e kompensimit për mbajtësin e së drejtës së autorit në shumën deri në 5 milion rubla (neni 49 i Kodit të Kundërvajtjeve Administrative), si dhe përgjegjësi penale në formën e burgimit deri në 6 vjet (neni 146 i Kodit Penal të Federatës Ruse).

* * *

- Mire atehere! - Marya Nikolaevna më në fund vendosi. "Tani unë e njoh pasurinë tuaj ... si dhe ju." Çfarë çmimi do të vendosni për një shpirt? (Në atë kohë, çmimet për pronat, siç dihet, përcaktoheshin nga zemra në zemër.)

"Po... supozoj... nuk mund të marrësh më pak se pesëqind rubla," tha Sanin me vështirësi.

I.S. Turgenev. Ujërat e burimit

Ndonjëherë ka më shumë në vlerësimin e një aksioni sesa raporti P/E.

Warren Buffett
Letër drejtuar aksionerëve të Berkshire Hathaway, 1988

Prezantimi

Të nderuar lexues! Kam kënaqësinë të prezantoj në vëmendjen tuaj botimin e katërt të librit tim. Fillova të zhvilloj temën e vlerësimit duke përdorur raportet krahasuese të tregut (ose shumëzuesit) nga pikëpamja metodologjike që në vitin 2000, kur, duke punuar në sektorin e bankingut investues të një kompanie investimi, kuptova se njohuritë teorike që mund të grumbullohen nga tekstet klasike financiare nuk mjafton qartë. Sa herë na duhej të spekulonim për diçka, të hamendësonim diçka, të përballeshim me pamundësinë për të dhënë një interpretim të arsyeshëm të rezultateve të marra, etj. Për shembull, ne gjithmonë ishim përballur me një hendek të madh (dy herë ose më shumë) në vlerësimin e kompanisë. kur përdoren shumëzues të ndryshëm, dhe vazhdimisht shtrohej pyetja se cili nga vlerësimet ishte më afër të vërtetës. Pikërisht atëherë fillova të sistemoj punën vlerësuese të kryer nga unë dhe kolegët e mi dhe rezultatet e marra gjatë saj dhe të “plotësoj” për vete teorinë e raporteve krahasuese, e cila paraqitej me shumë kursim në tekstet e financës.

Nuk ka ndryshuar shumë që atëherë. Asnjë nga burimet e hapura aktualisht të disponueshme nuk ofron sasinë e nevojshme të njohurive për zotërimin praktik të të gjithë gamës së metodave të vlerësimit, duke marrë parasysh nuancat e përdorimit të secilës prej tyre. Shumë njohuri janë vetëm "në kokat" e praktikuesve dhe transmetohen fjalë për fjalë nga goja në gojë. Dhe kjo rrethanë krijon një problem serioz në përmirësimin e kualifikimeve të analistëve financiarë.

Kuptimi se nuk ekziston një udhëzues i vetëm sistematik për një aspekt praktik kaq të rëndësishëm të punës analitike financiare, i kombinuar me përvojën time personale, më shtyu të krijoj këtë libër. Ai bazohet në njohuritë që kam marrë gjatë disa viteve të praktikës konsulente dhe investuese bankare; Shumica e shembujve të dhënë në libër janë llogaritje reale të kryera nga ekipi me të cilin kam punuar gjatë rrjedhës së projekteve, ose llogaritje që kam hasur kur kam qenë në "anën tjetër" të transaksionit...

Qëllimi im është t'u siguroj analistëve financiarë njohuritë teorike dhe aftësitë praktike të nevojshme për:

Përcaktoni përshtatshmërinë e përdorimit të vlerësimit shumëzues në çdo rast specifik dhe kuptoni se kur është e preferueshme të përdoret cila metodë vlerësimi;

Zgjidhni shumëfishat që janë më të përshtatshëm për vlerësimin e një kompanie të caktuar;

Llogaritni me kompetencë vlerat e shumëzuesit;

Të jetë në gjendje të interpretojë rezultatet e marra gjatë vlerësimit duke përdorur shumëzuesit, pra të kuptojë të gjitha shtrembërimet dhe gabimet që lidhen me përdorimin e kësaj metode vlerësimi.

Kështu, ne do të flasim për kufijtë e zbatueshmërisë së metodës. Të gjithë hapat e përshkruar më poshtë synojnë marrjen e një vlerësimi më të saktë të të dy kompanive dhe letrave të tyre me vlerë, vlera e të cilave është e paçmueshme kur merret një vendim investimi.

Me siguri e keni vënë re tashmë epigrafin e dytë, i cili duket se bie ndesh me përmbajtjen e librit. Duket se nëse autori do të flasë për përdorimin e koeficientëve krahasues të tregut (shumëzuesit) në vlerësim, atëherë pse të përfshijë në epigraf një frazë sipas së cilës vlerësimi duhet të shkojë përtej qëllimit të llogaritjes së tyre? Në fakt, nuk ka asnjë kontradiktë, sepse qëllimi i këtij manuali metodologjik është pikërisht t'ju mësojë përdorimin krijues dhe kuptimplotë të shumëfishave për të vlerësuar kompanitë dhe për të treguar se krahasimet më të thjeshta nuk çojnë gjithmonë në rezultatin e dëshiruar.

Kur zgjidhja një stil prezantimi për librin tim, u drejtova nga lexuesit me trajnim bazë financiar. Për të kuptuar tekstin, do t'ju duhet njohuri për terma të tillë si "norma e skontimit", "skontimi", "fluksi i zbritur i parasë", "kostoja mesatare e ponderuar e kapitalit", "siguria e të ardhurave fikse", "modeli i dividentit të Gordonit", "financiar". modeli i çmimit të aseteve” "(modeli i çmimit të aktiveve kapitale - CAPM). Përveç kësaj, kërkohen aftësi bazë të raportimit financiar. Nuk kërkohet trajnim i veçantë në fushën e aktiviteteve të vlerësimit. Unë pres që ata që njohin bazat e financave të korporatave do të kuptojnë pothuajse çdo fjalë në këtë libër.

Dhe tani shkurtimisht për ndryshimet midis botimit të ri të librit dhe atij të mëparshëm. Ai përmban dy shtesa themelore.

Së pari. Një kapitull i ri është shfaqur në libër - "Përdorimi i shumëzuesve për të vlerësuar mbivlerësimin dhe nënvlerësimin e tregut të aksioneve në tërësi". Në botimet e mëparshme të librit, dhe në këtë, flas shumë për faktin se shumëfishat e vlerësimit janë një vlerësim relativ, ju lejon të llogaritni vlerën e një aktivi bazuar në vlerën e aktiveve të ngjashme, por nuk thotë ndonjë gjë nëse vlera e aktiveve të ngjashme është e drejtë, a është e mundur të mbështetemi në të? Ky është një problem serioz kur vlerësohen shumëfishat. Është pjesërisht e zgjidhshme. Shumë shpesh, rivlerësimi i aksioneve të një grupi të caktuar kompanish, për shembull, një industri, shoqërohet me mbinxehje të tregut në tërësi. Dhe rivlerësimi i tregut në tërësi mund të testohet duke përdorur shumëzues, në veçanti mesataret historike. Kjo do të diskutohet në kapitullin e ri.

Së dyti. Unë u përballa me faktin se, edhe pas studimit të teorisë, analistët nuk kanë gjithmonë një ide se ku mund të marrin të dhëna për llogaritjen e shumëzuesve - shikoni kompanitë e mundshme analoge, analizoni nëse ato janë të përshtatshme, gjeni transaksione me aktive të ngjashme, gjeni ato financiare. tregues, dhe në disa raste dhe shumëzues të gatshëm. Prandaj, unë kam përgatitur për ju një listë të burimeve kryesore të informacionit, e cila përfshin më shumë se 20 burime si për kompanitë dhe transaksionet ndërkombëtare, ashtu edhe për ato ruse. Një pjesë e konsiderueshme e tyre paguhen, por kompanitë e mëdha janë regjistruar për shumë ose janë gati të abonohen nëse është e nevojshme.

Përditësova gjithashtu statistikat, bëra një listë burimesh për këtë temë dhe bëra ndryshime të tjera që më dukeshin të nevojshme.

1. Hyrje në teorinë e shumëzuesve

Imagjinoni që dëshironi të shisni apartamentin tuaj me dy dhoma në Moskë në një ndërtesë panelesh 9-katëshe të ndërtuar në vitet 1970. Ju nuk u besoni sekserëve dhe dëshironi ta vlerësoni vetë fillimisht. Dhe kështu ju hapni një bazë të dhënash të apartamenteve për shitje në qytetin tuaj dhe zbuloni se në afërsi të shtëpisë tuaj janë në shitje edhe dy apartamente të tjera - një "apartament me një dhomë" në një ndërtesë 9-katëshe me tulla "staliniste" përballë rrugës. dhe një apartament "tre rubla" në një "Hrushov" në oborrin e shtëpisë tuaj. Për të parën kërkojnë 2500 dollarë për m2. m, për të dytën - 1900 dollarë. Ju telefononi reklamat, pyesni agjentin, shikoni apartamentet dhe si rezultat mësoni sa më poshtë. Sipërfaqja e apartamentit me një dhomë të Stalinit është 36 metra katrorë. m - mjaft e mirë për një apartament me një dhomë, ka një banjë të kombinuar me një dritare, siç është në modë tani, një dhomë e madhe 20 metra, një depo, kat i ndërmjetëm, por kuzhina është pak e vogël - vetëm 7 sq. m. m. Apartamenti eshte i rinovuar se fundmi, parketi “origjinal” eshte ne gjendje shume te mire. Edhe hyrja eshte e rinovuar dhe e pajisur me interfon. Një disavantazh i rëndësishëm është se të gjitha dritaret përballen me një rrugë të zhurmshme, megjithëse dritaret e reja me xham të dyfishtë e mbysin këtë zhurmë. Përveç kësaj, tavanet në shtëpi janë prej druri, nuk ka pasur ndonjë rinovim të madh të shtëpisë. Kati - i fundit. “Treshka” në “Hrushov” ka përmasa të vogla, vetëm 62 metra katrorë. m: kuzhine e vogel, pa ambiente ndihmese, hyrja eshte e hapur dhe shume pis, ka shkarravitje ne mure dhe mban ere si te pastrehet, nuk ka ashensor dhe banesa eshte ne katin e katert por shtepia ndodhet ne oborr (të gjitha dritaret kanë pamje nga oborri), shumë i gjelbër dhe komod. Por është më larg nga stacioni i autobusit sesa "Stalinka" - atje është pikërisht përballë dritareve.

Bazuar në këtë informacion, ju po përpiqeni të vlerësoni "copën tuaj kopeck", që është diçka midis një "apartamenti me një dhomë" dhe një "apartamenti me tre dhoma" - një plan urbanistik pak a shumë normal, ai është rinovuar kohët e fundit, por të gjitha dritaret janë përballë rrugës, dhe hyrja është po aq e ndyrë sa në "Hrushovi" Mendërisht, ju bëni një listë të faktorëve që ndikojnë në çmimin e një apartamenti: prestigji i zonës, afërsia me transportin, materiali i shtëpisë (paneli, tulla, monolit, etj.), numri i kateve të saj, gjendja e shtëpia (dyshemetë, komunikimet, sa kohë më parë janë bërë riparime të mëdha), gjendja e hyrjes , fqinjët (disponueshmëria e apartamenteve komunale), prania e një ashensori, gropa plehrash, disponueshmëria e pajisjeve (për shembull, gazi kryesor ose gazi ngrohës uji), kati në të cilin ndodhet apartamenti, dritaret - në oborr ose në rrugë, shtrirja, gjendja e banesës, etj., për të mos përmendur pastërtinë ligjore të dokumenteve. Pasi keni bërë një vlerësim të përafërt, ju vendosni ta listoni apartamentin me 2300 dollarë për m2. m dhe gradualisht ul çmimin. Situata reale, apo jo?

Ajo që kemi bërë tani është vlerësimi i një objekti (në këtë rast, pasuria e paluajtshme) me analogji. Mund ta imagjinoni sa faktorë duhen marrë parasysh edhe për të vlerësuar një apartament? Biznesi vlerësohet afërsisht në të njëjtën mënyrë, vetëm detyra bëhet më komplekse. Është më e vështirë të zgjedhësh analogët (ata nuk janë aq të dukshme), gama e faktorëve që ndikojnë në kosto është më e gjerë, është më e vështirë të formulosh se si ndryshojnë analogët tanë (secila prej tyre) nga kompania që vlerësohet dhe çfarë rregullimesh do të duhet të aplikohen. Për këtë flet ky libër. Por së pari, disa paragrafë hyrës.

1.1. Terminologjia e përdorur

Çdokush, aktivitetet e të cilit janë të lidhura me tregun financiar, me siguri ka dëgjuar ose thënë: “ky aksion kuotohet me P/E dhjetë”, “kjo vlerë është e mbivlerësuar në P/S”. Shkurtesat e huaja P/S dhe P/E i referohen raporteve të tregut që përdoren për të vlerësuar kompanitë dhe letrat e tyre me vlerë.

Në literaturën financiare në gjuhën angleze, unë numërova të paktën gjashtë terma që tregojnë vlerësimin bazuar në shumëfishat e tregut:

Gradë nga shumëzuesit(nga shumëzuesi anglisht - shumëzues), pasi për të marrë një rezultat, çdo tregues i kompanisë shumëzohet me një koeficient të caktuar;

Gradë me metodën e kompanisë "referencë".(shoqëri udhëzuese), duke qenë se shoqëria që vlerësohet krahasohet me një kompani referencë, çmimi i së cilës dihet paraprakisht;

Gradë Në mënyrë të ngjashme(për analogji), pasi bëhet një analogji midis kompanisë që vlerësohet dhe asaj referuese;

krahasuese vlerësimi (i krahasueshëm), sepse një vlerë me vlerë vlerësohet duke krahasuar me të tjerat;

i afërm vlerësimi (relativ) sepse një vlerë me vlerë vlerësohet në raport me të tjerët (në një shkallë relative);

tregu vlerësimi (tregu), pasi ai bazohet në informacionin e tregut për një kompani homologe.

Në këtë drejtim, më kujtohet kjo ngjarje. Disa vite më parë më kërkuan të mbaja një leksion mbi shumëzuesit për studentët e ekonomisë dhe u prezantua si një prezantim mbi përdorimin e metodës së krahasimit të tregut në vlerësim. Në të vërtetë, mund të thuhet kjo - opsionet e mundshme për emrin e kësaj metode nuk janë ezauruar nga lista e mësipërme.

Termi vlerësim analogjik ishte më i zakonshëm në vitet 1970 dhe 1980 sesa sot; Termi "kompani standard" përdoret më shpesh nga vlerësuesit profesionistë sesa nga bankierët e investimeve, por katër termat e tjerë, për mendimin tim, janë po aq të zakonshëm. Por ata nënkuptojnë të njëjtën gjë: të njëjtën metodë ose qasje ndaj vlerësimit, të njëjtin algoritëm llogaritjeje, kështu që zgjedhja e termit më tepër pasqyron përkatësinë profesionale të autorit të tekstit sesa përmban një aluzion të ndonjë nuance në zbatimin e metodës. .

Shumëzuesit përdoren gjerësisht për vlerësimin "i menjëhershëm" të kompanive (titujve). Për më tepër, gjatë një vlerësimi të tillë, objekti i vlerësimit krahasohet me një analog të caktuar, shumëzuesit e të cilit mund të merren si standard.

1.2. Koncepti i "shumëzuesit"

Përdorimi i shumëzuesve është për shkak të vështirësisë së vendosjes së një marrëdhënieje të drejtpërdrejtë midis çmimeve të aksioneve të kompanive të ndryshme.

Shembulli 1 . Le të supozojmë se kompanitë A dhe B janë identike në absolutisht gjithçka, përveç numrit të aksioneve. Le të themi se të ardhurat e secilës kompani janë 100 dollarë, dhe fitimi neto është 10 dollarë. Teorikisht, kapitalizimi i tregut, ose vlera e tregut të 100% të aksioneve, të shoqërive A dhe B duhet të jetë e njëjtë, pasi nuk varet nga sa aksione ndahet kapitali i shoqërisë. Le të jetë kapitalizimi i tregut i të dy kompanive 100 dollarë. Në të njëjtën kohë, kompania A ka 10 aksione në qarkullim, dhe kompania B ka 20. Asnjëra kompani nuk ka borxhe. Në këtë rast, një aksion i kompanisë A kushton 10 dollarë dhe një aksion i kompanisë B kushton 5 dollarë. Pra, çmimet e aksioneve të këtyre kompanive ndryshojnë me dyfish dhe arsyeja e vetme për këtë është numri i ndryshëm i aksioneve.

Shembulli 2. Tani supozoni se kompania A është e ngjashme me kompaninë B, por saktësisht dy herë më e madhe, domethënë të ardhurat e saj janë 200 dollarë dhe fitimi neto është 20 dollarë. Ndërkohë, numri i aksioneve të shoqërive A dhe B është i njëjtë - 10 copë. Nëse kapitalizimi i kompanisë B është 100 dollarë dhe një aksion kushton 10 dollarë, atëherë kapitalizimi i kompanisë A duhet të jetë dy herë më i madh dhe të jetë 200 dollarë, dhe kostoja e një aksioni të kësaj kompanie duhet të jetë 20 dollarë.

Shembulli 3. Së fundi, le të supozojmë se kompania A është dy herë më e madhe se kompania B (si në shembullin e mëparshëm), por ajo ka gjysmën e më shumë aksioneve (përkatësisht 10 dhe 20 aksione). Pastaj një aksion i kompanisë A duhet të kushtojë 20 dollarë dhe një aksion i kompanisë B duhet të kushtojë 5 dollarë.

Nga shembujt e mësipërm është e qartë se ekzistojnë dy faktorë themelorë nga të cilët, duke qenë të barabarta, çmimi i një aksioni varet: numri i përgjithshëm i aksioneve dhe madhësia e kompanisë. Kështu, për t'iu përgjigjur pyetjes nëse aksionet e shoqërisë A janë të mbivlerësuara apo të nënvlerësuara në krahasim me aksionet e shoqërisë B, është e nevojshme të merret parasysh si madhësia e shoqërisë ashtu edhe numri i aksioneve që ajo ka emetuar. Pajtohem që gjatë llogaritjes, është mjaft e vështirë të kontrollohen njëkohësisht këta dy faktorë, madje edhe në shembuj të tillë të thjeshtuar si i yni, për të mos përmendur situata më komplekse kur numri i aksioneve është në miliona (dhe ky numër nuk ka gjasa të jetë i rrumbullakët). Për më tepër, një faktor i tretë lind gjithmonë: kompania që vlerësohet dhe standardi i saj nuk janë absolutisht të ngjashëm: për shembull (shumë i thjeshtuar), të ardhurat e tyre ndryshojnë me një herë e gjysmë dhe fitimi i tyre neto ndryshon vetëm me 30%.

Për të thjeshtuar analizën e kostos, u shpik metoda e shumëzuesve (koeficientët krahasues), e cila ju lejon të abstraktoni në mënyrë elegante nga ndikimi në çmimin e aksionit të dy faktorëve të përmendur më lart - madhësia e kompanisë dhe numri i aksioneve në të cilat pjesa e saj kapitali është i ndarë. Me fjalë të tjera, kjo metodë lejon që llogaritjet të bëhen sikur kompanitë që krahasohen të ishin me të njëjtën madhësi dhe të kishin të njëjtin numër aksionesh. Krahasimet e çmimeve të aksioneve nuk bëhen në lidhje me të ardhurat ose të ardhurat neto të një kompanie, por me të ardhurat ose fitimet për aksion. Nëse e ndajmë çmimin e aksionit me të ardhurat ose fitimin për aksion, do të marrim raportet P/S, ku P është çmimi dhe S është vëllimi i shitjeve në terma monetarë, që zakonisht është , është identik me të ardhurat, dhe P/ E është raporti i çmimit të aksionit ndaj fitimit neto për aksion (fitimet për aksion - EPS).

Shumëzuesit ju lejojnë të mendoni për vlerën e aksioneve jo si kuota të aksioneve, por si kuota të treguesve financiarë ose fizikë të kompanisë (të ardhurat ose fitimi neto). Ato tregojnë se sa, për shembull, një dollar i të ardhurave të kompanisë A vlerësohet më i lartë se një dollar i të ardhurave të kompanisë B, duke qenë kështu të afërm, ose krahasuese, treguesit e vlerësimit të kompanisë.

Tani le të kthehemi te shembujt tanë. Ideja e shumëzuesve bazohet në ligjin ekonomik të një çmimi, i cili thotë se dy asete identike duhet të kenë të njëjtat çmime tregu. Në këtë model ideal:

Nëse kompanitë ndryshojnë nga njëra-tjetra vetëm në numrin e aksioneve (shembulli 1), atëherë vlerat e tyre P/S dhe P/E janë të njëjta;

Nëse kompanitë janë të ngjashme, sikurse hartat e së njëjtës zonë në shkallë të ndryshme janë të ngjashme, ose sikur format gjeometrike mund të jenë të ngjashme, dhe ato kanë të njëjtin numër aksionesh (shembulli 2), atëherë shumëfishat e tyre janë gjithashtu të njëjtë;

Për më tepër, edhe kur kompanitë janë të ngjashme, por ato kanë te ndryshme numri i aksioneve (shembulli 3), P/S dhe P/E e tyre ende përkojnë (shih llogaritjet në Tabelën 1).

Kështu, si rezultat i kalimit në llogaritjet për aksion, procedura e analizës së kostos u thjeshtua ndjeshëm dhe u gjet një mënyrë mjaft efektive për të krahasuar kompanitë e madhësive të ndryshme me numër të ndryshëm aksionesh. Ky thjeshtësim bazohet në dy supozime shtesë:

Vlerësimi në treg i një shoqërie nuk varet nga numri i aksioneve të saj;

Vlerat e tregut të aksioneve të kompanive të mëdha dhe të vogla në mënyrë të barabartë nëse kompanitë janë të ngjashme.

Supozimi i parë duket mjaft i besueshëm dhe nuk e kërcënon analistin financiar me ndonjë ndërlikim. Dihet, për shembull, se ndarjet e aksioneve nuk çojnë në një ndryshim në kapitalizimin e tregut të kompanisë. Në rastin e supozimit të dytë, situata nuk është aq e qartë. (Kjo do të diskutohet më në detaje në seksionin 11.5.)

1.3. Zbatimi i metodës së vlerësimit të bazuar në shumëzues

Fusha kryesore e aplikimit të shumëzuesve është vlerësimi i kompanive (aksioneve). Vlerësimet me bazë të shumëfishtë janë shumë të njohura në mesin e analistëve financiarë.

Së pari, përdoret nga menaxherët e aktiveve financiare, analistët financiarë dhe tregtarët për të vlerësuar letrat me vlerë të listuara (d.m.th. ato që tashmë kanë një çmim tregu) për të përcaktuar nëse është e këshillueshme që ato të blihen me çmimin aktual të tregut. Me fjalë të tjera, shumëfishat ndihmojnë në përgjigjen e pyetjes: "A është një vlerë e caktuar me vlerë e mbivlerësuar apo e nënvlerësuar në krahasim me letrat me vlerë të tjera të kompanive në të njëjtën industri, vend, etj.?"

Së dyti, kjo metodë përdoret për të vlerësuar kompanitë e mbyllura ose të pakuotuara, pra ato aksionet e të cilave nuk kanë një kuotë tregu. Një vlerësim i tillë është i nevojshëm: kur kryhen bashkime dhe blerje të kompanive të mbyllura; gjatë një oferte fillestare publike të aksioneve; kur pjesa e njërit prej aksionarëve blihet nga aksionarët e tjerë; kur transferoni aksionet e kompanisë si kolateral; për ristrukturim etj.- me një fjalë kudo ku është i zbatueshëm vlerësimi.

Është e qartë se në rastin e parë supozohet se tregu mund të jetë irracional, d.m.th., të vlerësojë aktivet financiare jo me vlerën e tyre të drejtë, dhe në të dytin - anasjelltas: vlerësimi bëhet në bazë të çmimeve të tregut të kompanive të ngjashme. , dhe kështu nënkuptohet se këto çmime tregu janë të drejta.

Në mënyrë të rreptë, vlerësimi me shumëfish nuk është metoda kryesore për vlerësimin e aksioneve (kompanive). Tradicionalisht besohet se metoda më e saktë, edhe pse më shumë punë intensive, e vlerësimit të biznesit është flukset e skontuara të parasë. Megjithatë, në praktikë, skontimi nuk është gjithmonë i zbatueshëm dhe në shumë raste bëhet e nevojshme plotësimi i tij me një vlerësim të bazuar në shumëzues. Ai zbatohet veçanërisht në situatat e mëposhtme:

Kur kërkohet "i menjëhershëm" vlerësimi (lexo – i thjeshtuar);

nëse ka të dhëna të pamjaftueshme për vlerësim nga flukset monetare të skontuara;

nëse është e pamundur të sigurohet një parashikim i saktë për një periudhë të gjatë;

kur është e nevojshme t'i jepet objektivitet vlerësimit(kur vlerësohet duke përdorur shumëzues, kjo sigurohet nëpërmjet përdorimit të informacionit të tregut);

nëse keni nevojë të kontrolloni vlerësimin duke përdorur metoda të tjera, pra kur nevojiten metoda ndihmëse të verifikimit.

Le t'i shqyrtojmë këto raste në më shumë detaje.

Vlerësimi i menjëhershëm. Një analist financiar thjesht mund të mos ketë kohë për të bërë llogaritjet. Shpesh një situatë kërkon marrjen e vendimeve financiare pothuajse të menjëhershme, kjo ndodh veçanërisht shpesh kur tregton letrat me vlerë, kur një tregtar detyrohet të vendosë brenda pak sekondash nëse do t'i blejë apo shesë ato. Vlerësimi i bazuar në shumëzues është, natyrisht, metoda më e thjeshtë dhe më e shpejtë nga të gjitha metodat e njohura, gjë që, në fakt, shpjegon përdorimin e saj të gjerë kohët e fundit.

Mungesa e të dhënave. Një analist financiar mund të mos ketë të dhëna të mjaftueshme për të ndërtuar modele komplekse financiare. Situata të tilla lindin gjatë gjithë kohës, për shembull:

Kur blejnë dhe shesin aksione nga një aksionar i portofolit i cili nuk ka informacion të mjaftueshëm për kompaninë;

Kur kryeni një vlerësim për qëllime të një marrjeje armiqësore, që nuk nënkupton zbulimin e plotë të informacionit nga ana e kompanisë së blerë;

Kur vlerësoni një kompani të re (startup) që nuk ka ende historinë e saj të operacioneve.

Në mungesë të kohës dhe informacionit të mjaftueshëm, vlerësimi i bazuar në shumëzues është praktikisht e vetmja rrugëdalje, megjithëse jo ideale.

Pamundësia e parashikimit të saktë. Shumëzuesit përdoren shpesh brenda metodës së fluksit monetar të zbritur. Si rregull, në këtë rast ato përdoren kur vlerësohet vlera e mbetur ose përfundimtare e një biznesi ( vlera e terminalit - TV). Në libër [ Copeland, Koller dhe Murrin 2008] përdori termin vlerë e vazhdueshme, e përkthyer në rusisht si "vlerë e zgjeruar". Ky përdorim i raporteve të tregut është për shkak të faktit se një model i fluksit monetar nuk ndërtohet kurrë për një periudhë pafundësisht të gjatë. Përzgjidhet një horizont i caktuar parashikimi, le të themi 10 vjet, dhe vlera e biznesit llogaritet si shuma e flukseve monetare të skontuara për një periudhë të caktuar plus vlerën aktuale të vlerës së mbetur të biznesit në fund të periudhës së zgjedhur. Vlera e mbetur, nga ana tjetër, llogaritet përmes një shumëzuesi, për shembull, si fitimi i vitit "përfundimtar", shumëzuar me një koeficient të caktuar. Seksioni i kushtohet përdorimit të shumëzuesve për të llogaritur vlerën e mbetur të një biznesi. 9.2, i cili do të diskutojë zgjedhjen e horizontit të parashikimit, si dhe specifikat e përdorimit të shumëzuesve për këto qëllime.

Objektiviteti. Në vendet perëndimore, veçanërisht në Shtetet e Bashkuara, vlerësimi i bazuar në shumëfish përdoret gjerësisht nga gjyqësori. Nga pikëpamja juridike, ndonjëherë është mjaft e vështirë të vërtetohet se sa i drejtë (objektiv) bazohet një vlerësim në flukset e ardhshme neto monetare të kompanisë që vlerësohet, pasi po flasim për parashikime që mund të jenë shumë subjektive. Në këtë kuptim, vlerësimi i tregut konsiderohet më i drejtë dhe për këtë arsye merret parasysh në çështjet gjyqësore. Kjo praktikë gradualisht po fillon të zërë rrënjë në Rusi.

Në Japoni, për shembull, deri në vitin 1989, ishte në fuqi legjislacioni sipas të cilit bankat ishin nënshkruesit e emetimeve fillestare të aksioneve ( oferta publike fillestare – IPO) iu kërkua të llogaritnin çmimet e vendosjes duke përdorur shumëfishat e tre kompanive të krahasueshme, dhe shumëfishat P/E, P/BV (një shkurtim për shprehjen raporti i çmimit ndaj vlerës kontabël– raporti i vlerës së tregut të aktiveve me vlerën kontabël të tyre) dhe P/DIV ( çmimi/dividentët– “çmimi/dividentët”). Kjo u bë për të siguruar që nënshkruesit të mos nënvlerësonin çmimin e vendosjes së emetimeve fillestare (siç dihet, nënvlerësimi i aksioneve gjatë një vendosjeje fillestare është mesatarisht 16–17% e çmimit të tregut në ditën e parë të tregtimit), megjithatë, praktikoni ka treguar se kjo masë nuk çon në zhdukjen e IPO-s së nënvlerësimit, pasi banka nënshkrimore zakonisht zgjidhte nga shoqëritë e mundshme të krahasueshme ato që kishin shumëfish më të ulët [ Ibbotson, Ritter 1995].

Kontrollimi i vlerësimit duke përdorur metoda të tjera. Vlerësimi i bazuar në shumëzues duket të jetë një kontroll i mirë plotësues i rezultateve të marra duke përdorur metoda të tjera. Nëse analisti ka një ndjenjë të sinqertë se një vlerësim i bazuar në shumëfisha është afër të drejtës, atëherë një mospërputhje e konsiderueshme midis vlerësimit të bazuar në flukset monetare të skontuara dhe vlerësimit të bazuar në flukset monetare të skontuara ka shumë të ngjarë të tregojë gabime në modelin financiar (megjithatë, një mospërputhje në vlerësimin e bazuar në flukset monetare të skontuara dhe në vlerësimin e bazuar në shumëfish mund të tregojë gjithashtu një zgjedhje të gabuar të analogëve). Nëse nuk ka pasur gabime në llogaritjet, atëherë rezultatet e vlerësimit të marra nga këto dy metoda duhet të përkojnë ose të paktën të jenë brenda një diapazoni mjaft të ngushtë (natyrisht, një deklaratë e tillë nënkupton që nuk po flasim për anomali serioze të tregut).

Këtu është e nevojshme të sqarohet se është më mirë të krahasohen çmimet e një aksioni, dhe jo kapitalizimi i kompanive të ndryshme, pasi në terma afatgjatë është e nevojshme të vlerësohen rezultatet që kompania tregon për aksion, në mënyrë që të mos " përzierje” me rezultatet operative ndikimin në kapitalizimin e bashkimeve dhe blerjeve, emetimeve dhe riblerjeve të aksioneve etj. Kjo është logjike nga pikëpamja e aksionerëve të shoqërisë, të cilët gjatë bashkimeve dhe blerjeve dhe kur emetojnë aksione të reja, ruajnë të njëjtin numër aksionesh në duart e tyre si më parë, dhe vetëm pjesa e tyre në kompani ndryshon (përveç rastit kur ata investojnë në të duke blerë aksione të një emetimi shtesë, ose shesin aksione kur ato riblehen nga kompania). Për më shumë informacion në lidhje me këtë, shihni seksionin. 3.1.

Përdoret gjithashtu termi vlerë terminale, e cila shpesh përkthehet ose si "letër gjurmuese" nga anglishtja - "vlera terminale", ose "vlera përfundimtare". Përdoret gjithashtu termi vlerë postprognoze. Unë preferoj shprehjen e mirë ruse "vlera e mbetur".

Libri i specialistes së njohur të financave Elena Chirkova i kushtohet një prej aspekteve më pak të zhvilluara të financave të korporatave - zbatueshmërisë dhe përdorimit të saktë të metodës krahasuese në vlerësim. Autori jo vetëm që ndihmon analistin financiar të kuptojë parimet teorike të vlerësimit krahasues dhe nuancat e përdorimit të raporteve të caktuara krahasuese, por gjithashtu zbulon specifikat e punës me kompanitë që operojnë në tregjet në zhvillim dhe kryesisht në Rusi. Libri është shkruar në një material të gjerë praktik dhe përmban shembuj nga përvoja personale e autorit. Është libri i parë shkollor i veçantë i kushtuar tërësisht vlerësimit krahasues dhe nuk ka analoge si në Rusi ashtu edhe në botë. Botimi i 4-të, i korrigjuar dhe i zgjeruar.

* * *

nga kompania e litrave.

1. Hyrje në teorinë e shumëzuesve

1.1. Terminologjia e përdorur

Në literaturën financiare në gjuhën angleze, unë numërova të paktën gjashtë terma që tregojnë vlerësimin bazuar në shumëfishat e tregut:

Gradë nga shumëzuesit(nga shumëzuesi anglisht - shumëzues), pasi për të marrë një rezultat, çdo tregues i kompanisë shumëzohet me një koeficient të caktuar;

Gradë me metodën e kompanisë "referencë".(shoqëri udhëzuese), duke qenë se shoqëria që vlerësohet krahasohet me një kompani referencë, çmimi i së cilës dihet paraprakisht;

Gradë Në mënyrë të ngjashme(për analogji), pasi bëhet një analogji midis kompanisë që vlerësohet dhe asaj referuese;

krahasuese vlerësimi (i krahasueshëm) sepse një vlerë me vlerë vlerësohet duke krahasuar me të tjerat;

i afërm vlerësimi (relativ) sepse një vlerë me vlerë vlerësohet në raport me të tjerët (në një shkallë relative);

tregu vlerësimi (tregu), pasi ai bazohet në informacionin e tregut për një kompani homologe.

1.2. Koncepti i "shumëzuesit"

Përdorimi i shumëzuesve është për shkak të vështirësisë së vendosjes së një marrëdhënieje të drejtpërdrejtë midis çmimeve të aksioneve të kompanive të ndryshme.

Shembulli 1 . Le të supozojmë se kompanitë A dhe B janë identike në absolutisht gjithçka, përveç numrit të aksioneve. Le të themi se të ardhurat e secilës kompani janë 100 dollarë, dhe fitimi neto është 10 dollarë. Teorikisht, kapitalizimi i tregut, ose vlera e tregut të 100% të aksioneve, të shoqërive A dhe B duhet të jetë e njëjtë, pasi nuk varet nga sa aksione ndahet kapitali i shoqërisë. Le të jetë kapitalizimi i tregut i të dy kompanive 100 dollarë. Në të njëjtën kohë, kompania A ka 10 aksione në qarkullim, dhe kompania B ka 20. Asnjëra kompani nuk ka borxhe. Në këtë rast, një aksion i kompanisë A kushton 10 dollarë dhe një aksion i kompanisë B kushton 5 dollarë. Pra, çmimet e aksioneve të këtyre kompanive ndryshojnë me dyfish dhe arsyeja e vetme për këtë është numri i ndryshëm i aksioneve.

Shembulli 2. Tani supozoni se kompania A është e ngjashme me kompaninë B, por saktësisht dy herë më e madhe, domethënë të ardhurat e saj janë 200 dollarë dhe fitimi neto është 20 dollarë. Ndërkohë, numri i aksioneve të shoqërive A dhe B është i njëjtë - 10 copë. Nëse kapitalizimi i kompanisë B është 100 dollarë dhe një aksion kushton 10 dollarë, atëherë kapitalizimi i kompanisë A duhet të jetë dy herë më i madh dhe të jetë 200 dollarë, dhe kostoja e një aksioni të kësaj kompanie duhet të jetë 20 dollarë.

Shembulli 3. Së fundi, le të supozojmë se kompania A është dy herë më e madhe se kompania B (si në shembullin e mëparshëm), por ajo ka gjysmën e më shumë aksioneve (përkatësisht 10 dhe 20 aksione). Pastaj një aksion i kompanisë A duhet të kushtojë 20 dollarë dhe një aksion i kompanisë B duhet të kushtojë 5 dollarë.

Nga shembujt e mësipërm është e qartë se ekzistojnë dy faktorë themelorë nga të cilët, duke qenë të barabarta, çmimi i një aksioni varet: numri i përgjithshëm i aksioneve dhe madhësia e kompanisë. Kështu, për t'iu përgjigjur pyetjes nëse aksionet e kompanisë A janë të mbivlerësuara apo të nënvlerësuara në krahasim me aksionet e shoqërisë B, është e nevojshme të merret parasysh si madhësia e shoqërisë ashtu edhe numri i aksioneve që ajo ka emetuar. Pajtohem që gjatë llogaritjes, është mjaft e vështirë të kontrollohen njëkohësisht këta dy faktorë, madje edhe në shembuj të tillë të thjeshtuar si i yni, për të mos përmendur situata më komplekse kur numri i aksioneve është në miliona (dhe ky numër nuk ka gjasa të jetë i rrumbullakët). Për më tepër, një faktor i tretë lind gjithmonë: kompania që vlerësohet dhe standardi i saj nuk janë absolutisht të ngjashëm: për shembull (shumë i thjeshtuar), të ardhurat e tyre ndryshojnë me një herë e gjysmë dhe fitimi i tyre neto ndryshon vetëm me 30%.

Nëse kompanitë ndryshojnë nga njëra-tjetra vetëm në numrin e aksioneve (shembulli 1), atëherë vlerat e tyre P/S dhe P/E janë të njëjta;

Për më tepër, edhe kur kompanitë janë të ngjashme, por ato kanë te ndryshme numri i aksioneve (shembulli 3), P/S dhe P/E e tyre ende përkojnë (shih llogaritjet në Tabelën 1).

Vlerësimi në treg i një shoqërie nuk varet nga numri i aksioneve të saj;

Vlerat e tregut të aksioneve të kompanive të mëdha dhe të vogla në mënyrë të barabartë nëse kompanitë janë të ngjashme.

1.3. Zbatimi i metodës së vlerësimit të bazuar në shumëzues

Fusha kryesore e aplikimit të shumëzuesve është vlerësimi i kompanive (aksioneve). Vlerësimet me bazë të shumëfishtë janë shumë të njohura në mesin e analistëve financiarë.

Kur kërkohet "i menjëhershëm" vlerësimi (lexo – i thjeshtuar);

nëse ka të dhëna të pamjaftueshme për vlerësim nga flukset monetare të skontuara;

nëse është e pamundur të sigurohet një parashikim i saktë për një periudhë të gjatë;

kur është e nevojshme t'i jepet objektivitet vlerësimit(kur vlerësohet duke përdorur shumëzues, kjo sigurohet nëpërmjet përdorimit të informacionit të tregut);

nëse keni nevojë të kontrolloni vlerësimin duke përdorur metoda të tjera, pra kur nevojiten metoda ndihmëse të verifikimit.

Le t'i shqyrtojmë këto raste në më shumë detaje.

Kur blejnë dhe shesin aksione nga një aksionar i portofolit i cili nuk ka informacion të mjaftueshëm për kompaninë;

Kur kryeni një vlerësim për qëllime të një marrjeje armiqësore, që nuk nënkupton zbulimin e plotë të informacionit nga ana e kompanisë së blerë;

Kur vlerësoni një kompani të re (startup) që nuk ka ende historinë e saj të operacioneve.

Në mungesë të kohës dhe informacionit të mjaftueshëm, vlerësimi i bazuar në shumëzues është praktikisht e vetmja rrugëdalje, megjithëse jo ideale.

Në Japoni, për shembull, deri në vitin 1989, ishte në fuqi legjislacioni sipas të cilit bankat ishin nënshkruesit e emetimeve fillestare të aksioneve ( oferta publike fillestare – IPO) iu kërkua të llogaritnin çmimet e vendosjes duke përdorur shumëfishat e tre kompanive të krahasueshme, dhe shumëfishat P/E, P/BV (një shkurtim për shprehjen raporti i çmimit ndaj vlerës kontabël– raporti i vlerës së tregut të aktiveve me vlerën kontabël të tyre) dhe P/DIV ( çmimi/dividentët– “çmimi/dividentët”). Kjo u bë për të siguruar që nënshkruesit të mos nënvlerësonin çmimin e vendosjes së emetimeve fillestare (siç dihet, nënvlerësimi i aksioneve gjatë një vendosjeje fillestare është mesatarisht 16–17% e çmimit të tregut në ditën e parë të tregtimit), megjithatë, praktikoni ka treguar se kjo masë nuk çon në zhdukjen e IPO-s së nënvlerësimit, pasi banka nënshkrimore zakonisht zgjidhte nga shoqëritë e mundshme të krahasueshme ato që kishin shumëfish më të ulët [ Ibbotson, Ritter 1995].

1.4. Kufizimet e metodës së vlerësimit të shumëzuesit

Për shkak të thjeshtësisë dhe shpejtësisë së dukshme të llogaritjeve, metoda e vlerësimit krahasues është bërë e përhapur, por nuk duhet të harrojmë se "djathi falas është vetëm në kurthin e miut": duhet të paguani për shpejtësinë dhe thjeshtësinë, dhe para së gjithash - saktësinë e vlerësimit. Financuesit anglishtfolës përdorin shprehjen vlerësim i shpejtë dhe i ndyrë(vlerësim i shpejtë dhe i ndyrë). Kjo është ajo që quhet vlerësim i bazuar në shumëzues. Kur bëni një vlerësim të tillë, lindin dy lloje gabimesh.

Së pari, gabimi lind për faktin se kur vlerësoni duke përdorur shumëfisha, ndonjëherë është jashtëzakonisht e vështirë të zgjidhni një grup kompanish analoge që janë sa më të ngjashme me kompaninë që vlerësohet. Ashtu siç nuk ka dy njerëz identikë, nuk ka dy kompani identike. Nëse nuk e dimë kompaninë që vlerësohet mjaft mirë për të ndërtuar një model të fluksit neto të parasë për të, atëherë nuk mund të zgjedhim me saktësi analoge për të, për të mos përmendur faktin që ndonjëherë analogët e afërt objektivisht nuk ekzistojnë. Duke punuar me shumëzues, ne vërtet marrim një vlerësim krahasues, ose relativ, në kuptimin e plotë të fjalës - një vlerësim krahasuar me grupin e analogëve (ose në lidhje me të) të zgjedhur nga vlerësuesi. Megjithatë, nëse një vlerësim i tillë është afër një çmimi të drejtë është një pyetje e hapur.

Së dyti, nëse me një gabim të llojit të parë bëhet fjalë për një gabim njerëzor në përzgjedhjen e kompanive analoge, i cili mund të detyrohet për mungesë informacioni, atëherë një gabim i llojit të dytë lind pavarësisht nga vullneti dhe kualifikimet e analisti. Një vlerësim i shumëfishtë është një vlerësim tregu dhe përdor treguesit përkatës të tregut të llogaritur ose nga çmimet e aksioneve të kompanive publike ose nga çmimet e blerjeve të kompanive të ngjashme. Kompania që vlerësohet krahasohet në bazë të këtyre treguesve me një grup shoqërish homologe. Duke supozuar se tregu është racional dhe gjithmonë vlerëson kompanitë në mënyrë të drejtë (bazuar në vlerën aktuale të flukseve monetare të ardhshme), atëherë diferenca në shumëfish për dy kompani mund të pasqyrojë vetëm shkallën në të cilën ato janë të ndryshme. Nëse supozojmë se tregu mund të jetë i gabuar, atëherë shumëfisha të ndryshëm mund të pasqyrojnë gjithashtu gabime të tregut - mbivlerësim ose nënvlerësim të aksioneve të një kompanie në raport me një tjetër. Për të përdorur saktë shumëfishat, duhet të jemi të sigurt që grupi ynë i kompanive homologe vlerësohet në mënyrë korrekte, domethënë tregu, mesatarisht, "vlerësoi" mjaftueshëm letrat me vlerë të industrisë që grupi i kolegëve përfaqëson në një datë të caktuar. Megjithatë, pa një analizë themelore të situatës në tregun financiar në tërësi, nuk mund të ketë një besim të tillë.

Kështu, metoda e vlerësimit të shumëzuesit është e mbushur me kërcënime të caktuara që lindin për faktin se kur përdorni informacionin e tregut, është jashtëzakonisht e vështirë të merret parasysh saktë ndjenja e tregut. Tregu në tërësi mund të jetë "mbinxehur" ose, anasjelltas, i ndjeshëm ndaj panikut të investitorëve, dhe përveç kësaj, ai mund të mbivlerësojë ose nënvlerësojë kompanitë në një industri të caktuar që aktualisht është "në modë" ose "jashtë modës", etj. Në raste të tilla, vlerat e shumëfishave për një grup shoqërish homologe rezultojnë të shtrembërohen në krahasim me vlerat e llogaritura në bazë të çmimeve të tyre të drejta. Për rrjedhojë, avantazhet e shumëzuesve janë vazhdimësi e mangësive të tyre. Siç është thënë shumë herë, vlerësimi i bazuar në shumëzues quhet relativ, ose krahasues, d.m.th. ne vlerësojmë koston e një letre të caktuar vetëm. ne lidhje me për grupin e kompanive homologe (ose në krahasim me të) që kemi zgjedhur, dhe metoda jonë rezulton të jetë e cenueshme nëse, të themi, tregu në tërësi është "mbinxehur" ose një industri e caktuar mbivlerësohet, siç ka ndodhur së fundmi. , për shembull, me kompanitë e aksioneve të internetit.

Është e përshtatshme këtu të bëjmë një shënim të shkurtër, por jashtëzakonisht të rëndësishëm në lidhje me hipotezën e tregut efikas. Sipas kësaj hipoteze, çmimi i tregut i një aktivi të kuotuar është një vlerësim i paanshëm i vlerës së tij të drejtë. Me një shkallë të dobët (formë të dobët) të efikasitetit të tregut, kërkohet që çmimi i një aktivi të marrë menjëherë parasysh informacionin që ndikon në çmimin e tij (por nuk përcaktohet se cili saktësisht), me një shkallë mesatare (formë gjysmë të fortë) parashikohet se po flasim për të gjitha informacionet e disponueshme publikisht, me një formë të fortë – për absolutisht të gjitha informacionet, përfshirë informacionin e brendshëm. Shpesh hipoteza për efikasitetin e tregut interpretohet si më poshtë: "çmimet e tregut për letrat me vlerë janë të drejta në çdo moment në kohë". Por një interpretim i tillë është i pasaktë edhe për hipotezën e një shkalle të fortë të efikasitetit të tregut. Në një treg efikas, çmimet e aktiveve mund të jenë më të larta ose më të ulëta se vlerat e tyre të drejta, për sa kohë që devijimet e çmimeve reale nga çmimet e drejta janë të rastësishme. Kështu, me probabilitet të barabartë, çdo letër me vlerë mund të nënvlerësohet ose të mbivlerësohet, edhe në një treg efikas. Për më tepër, shumica e ekspertëve të financave të korporatave aktualisht pajtohen se hipoteza se tregjet financiare janë efikase është e pasaktë. Dhe kjo ka të bëjë jo vetëm me efikasitetin e një shkalle të fortë (që është njohur shumë kohë më parë dhe madje edhe nga autori i kësaj hipoteze, ekonomisti amerikan Eugene Fama), por edhe të një shkalle të moderuar. Në mbështetje të këtij opinioni tashmë është grumbulluar një material i madh statistikor.

Rezulton diçka si një kontradiktë. Nga njëra anë, vetë metoda e vlerësimit të shumëzuesit mbart një gabim, pasi çmimet e tregut të kompanive homologe mund të jenë të padrejta. Nga ana tjetër, metoda krahasuese përdoret për të vlerësuar një shoqëri të kuotuar, pra tashmë të vlerësuar nga tregu, pikërisht për të kontrolluar nëse kompania jonë është e nënvlerësuar apo e mbivlerësuar nga tregu në një kohë të caktuar në krahasim me një grup kompanitë homologe. Dhe është metoda e vlerësimit të shumëzuesit që na lejon të vlerësojmë drejtësinë e çmimit të tregut të kompanisë.

Warren Buffett, i cili zotëron fjalët në epigrafin e librit, e parapriu përfundimin e përfshirë në to me tregimin e mëposhtëm. Kur ishte 24 vjeç, ai punoi për kompaninë New York Rockwood & Co., e cila ishte e specializuar në prodhimin e produkteve të çokollatës. Duke filluar nga viti 1941, kur kokrrat e kakaos shiteshin për 50 cent për paund, kompania përdori metodën e vlerësimit të inventarit LIFO (i fundit në, i pari dalë). Në vitin 1954, një korrje e dobët e kakaos i shtyu çmimet e kakaos në 60 cent për paund, dhe përpara se çmimet të binin, kompania vendosi të shesë me shpejtësi pjesën më të madhe të inventarit të saj. Nëse ato thjesht do të ishin zbatuar, tatimi mbi të ardhurat me normat në fuqi në atë kohë do të ishte 50%. Ndërkohë, në vitin 1954, Shtetet e Bashkuara miratuan një kod të ri tatimor që lejonte kompanitë të shmangnin pagesën e kësaj takse nëse inventari i tyre u shpërndahej aksionarëve si pjesë e një plani riorganizimi biznesi. Në këto kushte, menaxhmenti i Rockwood & Co. vendosi të mbyllte shitjen e gjalpit të kakaos si një lloj biznesi më vete dhe deklaroi se inventarët prej 13 milionë paund kokrra kakao i atribuoheshin atij. Kompania u ofroi aksionerëve të saj të blinin aksionet e tyre në këmbim të kokrrave të kakaos dhe ishte gati të jepte 80 paund kokrra kakao për aksion. Para shpalljes së riblerjes, një aksion i kompanisë kushtonte 15 dollarë dhe pas riblerjes çmimi i saj u rrit në 100 dollarë, pavarësisht se gjatë kësaj periudhe kompania pësoi humbje të mëdha operative. 15 dollarë është shumë më pak se vlera e tregut e kokrrave të kakaos në bilanc për aksion. Nga ana tjetër, nëse kuotimi arrin 100 dollarë, atëherë kjo do të thotë që investitori që blen aksionet merr të drejtën të shesë kokrra kakao për 48 dollarë (80 × 0,6 dollarë) dhe të zotërojë një interes pronësie në Rockwood & Co., të cilën ai e vlerëson në $52 ($100 – $48), ndërsa inventarët e kompanisë do të ulen si rezultat i ristrukturimit. Me fjalë të tjera, një investitor është i gatshëm të paguajë 52 dollarë për aksionet e një kompanie me më pak rezerva sesa kompania kishte në bilancin e saj kur aksionet e saj vlenin vetëm 15 dollarë. Ky shembull sugjeron që aksioni ose ishte nënvlerësuar përpara shpalljes së blerjes ose mbivlerësuar pas tij.

Pasaktësia e vlerësimeve të shumëfishta nuk do të thotë se ato duhet të braktisen. Vlerësimet e pasakta janë krejtësisht të pranueshme për sa kohë që analisti kupton kufizimet që metoda e thjeshtuar e analizës së kostos vendos mbi rezultatin e marrë dhe besueshmërinë e tij. Është shumë më keq nëse vlerësimet e shpejta nuk kuptohen plotësisht dhe nuk mbushen me përmbajtje reale. Përdorimi i shumëfishave për vlerësim ndonjëherë arrin në një llogaritje rutinë që kërkon njohje me bazat e financës dhe njohuri të katër operacioneve bazë të matematikës, dhe kjo qasje duket e arritshme për të gjithë. Ndërkohë, përdorimi kompetent dhe krijues i shumëzuesve mund të rrisë ndjeshëm saktësinë e vlerësimit, pra, nëse është e mundur, të zbusë mangësitë e metodës, si dhe të kuptojë shkaqet dhe shkallën e pasaktësive, gjë që është jashtëzakonisht e rëndësishme për marrjen e vendimeve financiare. Pra, në vlerësim është e rëndësishme interpretimi rezultat, dhe vetëm një kuptim i plotë i metodës së përdorur lejon që këto interpretime të bëhen.

Me një qasje të arsyeshme për vlerësimin e shumëzuesve dhe përdorimin kompetent të të gjitha avantazheve të tij, analisti mund ta kthejë një vlerësim "të ndyrë" në një vlerësim mjeshtëror dhe kuptimplotë, megjithëse në këtë rast nuk do të jetë aq "i shpejtë".

1.5. Vendi i vlerësimit krahasues në klasifikimin e metodave të vlerësimit

Pyetja e sigurisë 1

Më tej, do të flasim për mënyrën sesi lidhet vlerësimi i vetë kompanisë, projektet e saj të investimeve dhe letrat me vlerë. Megjithatë, e ftoj lexuesin të testojë njohuritë e tij dhe, përpara se të shikojë në thellësi të librit, t'i përgjigjet vetë kësaj pyetjeje. Pra, si mendoni se krahasohen?

Tradicionalisht, ekzistojnë tre metoda për vlerësimin e një kompanie (biznesi):

1) sipas flukseve monetare të skontuara (e ashtuquajtura metoda e të ardhurave ose qasja e të ardhurave);

2) sipas aktiveve (metoda ose qasja e kostos);

3) sipas shumëzuesve (vlerësimi krahasues ose qasja krahasuese).

Për të përcaktuar vendin e vlerësimit krahasues midis të gjitha metodave të mundshme, do të donim ta ndërtonim klasifikimin disi ndryshe. Për këtë qëllim, është e nevojshme të futen tre kontraste.

Një vlerësim i bazuar kryesisht në informacionin për vetë kompaninë, krahasuar me një vlerësim në analogji me kompanitë e tjera (vlerësimi krahasues).

Vlerësimi i një kompanie bazuar në projektet e saj, me fjalë të tjera, flukset e saj të ardhshme të parasë, krahasuar me vlerësimin e një kompanie bazuar në aktivet e saj aktuale të prekshme dhe jo-materiale.

Vlerësimi i bazuar në të kaluarën kundrejt vlerësimit të bazuar në të tashmen dhe të ardhmen.

Vlera e një kompanie (ose biznesi) mund të përfaqësohet në mënyra të ndryshme, për shembull, si shuma e aktiveve dhe si shumë e detyrimeve të një biznesi të caktuar (shuma e aktiveve është e barabartë me shumën e detyrimeve).

Nga ana e detyrimit, kjo vlerë mund të konsiderohet si vlera e aksioneve të shoqërisë plus vlera e detyrimeve të saj afatgjata, si dhe letrave me vlerë hibride ose derivative, pra ato që kanë veçori si të aksioneve ashtu edhe të obligacioneve. (Për thjeshtësi, në diskutimet tona të mëtejshme, ne, si rregull, do të abstragojmë nga instrumentet hibride.) Kostoja e aksioneve tregon pjesën e aktiveve të kompanisë "sikur t'u përkasin" aksionarëve të saj, dhe kostoja e detyrimeve tregon pjesën të kreditorëve në asetet e shoqërisë.

Nga ana tjetër, vlera e një kompanie mund të përfaqësohet si shuma e aktiveve të saj dhe kjo mund të bëhet në të paktën dy mënyra (një ndarje e thjeshtuar është paraqitur në tabelën më poshtë).

Së pari, asetet mund të ndahen ose grupohen, si të thuash, "për projekt". Për shembull, ato mund të ndahen në aktive të përdorura për aktivitetet aktuale, mundësi të reja investimi (projekte në portofol) të kompanisë dhe ato aktive që nuk përfshihen (dhe nuk do të përfshihen) as në aktivitetet aktuale, as në projekte të reja. Në këtë rast, vetë aktiviteti aktual mund të konsiderohet si një projekt investimi me zero investim fillestar. Kur kemi të bëjmë me asete, është e rëndësishme të sigurohemi që asnjëra prej tyre të mos harrohet dhe në të njëjtën kohë që numërimi i dyfishtë të mos ndodhë, një gabim i tillë është mjaft i lehtë për t'u bërë. Kur bëhet fjalë për projektet, ne i vlerësojmë ato me flukse monetare të skontuara, pra me të ardhurat që do të sjellin në të ardhmen. Ky është vlerësim i bazuar në të ardhmen.

Së dyti, aktivet mund të grupohen si zëra të bilancit, ku ato ndahen në fikse dhe aktuale, të prekshme dhe të paprekshme, etj. Kur konsiderohen aktivet si aktive fikse dhe korente, të tre opsionet e vlerësimit janë të mundshme - bazuar në të kaluarën, të tashmen dhe të ardhmen. :

vlerësim i bazuar në të ardhmen- ky është një vlerësim duke skontuar fluksin monetar, i cili, megjithatë, gjenerohet jo nga shoqëria në përgjithësi dhe jo nga njësia e saj e biznesit, por nga një objekt specifik. Për shembull, ju mund të supozoni se një kompani do të japë me qira ndërtesën ose tokën e saj në pronësi të saj dhe do të zvogëlojë flukset monetare që lidhen me këtë operacion;

vlerësim i bazuar në historinë e kaluar(ose e ashtuquajtura metoda e kostos) përfaqëson shumën historike të investimeve ose çmimin e blerjes së një objekti të caktuar minus amortizimin e tij. Për shembull, pajisjet me jetëgjatësi prej 10 vjetësh u blenë 5 vjet më parë për 100 dollarë, prandaj, tani vlera e saj është 50 dollarë (duke mos marrë parasysh rivlerësimet për shkak të inflacionit);

vlerësimi i bazuar në të tashmen përfaqëson çmimin aktual të tregut me të cilin një aktiv i caktuar mund të shitet ose blihet, ose koston e zëvendësimit të tij, pra çmimin me të cilin mund të ndërtohet i njëjti aktiv (duke marrë parasysh amortizimin). Çmimi i tregut zakonisht llogaritet në bazë të vlerës së pronave të ngjashme që janë shitur dhe çmimi i të cilave dihet. Për shembull, ju mund të përcaktoni çmimin e një ndërtese bazuar në sipërfaqen e saj dhe çmimin për 1 m2. m, llogaritur në bazë të çmimeve të shitjes së ndërtesave të ngjashme. Ky vlerësim është krahasues. Në këtë shembull, ne përdorëm metodën krahasuese për të vlerësuar vetëm një nga aktivet e kompanisë. Llojet e tjera të aktiveve mund të vlerësohen duke përdorur metoda të ndryshme.

E thjeshtuar në rastin e parë, bilanci ynë duket kështu:

...dhe në rastin e dytë si ky:

Megjithatë, rruga e analogjisë, apo krahasimit, mund të ishte ndjekur që në fillim. Më pas, për të vlerësuar aksionet e një shoqërie, nuk ishte e nevojshme të vlerësoheshin asetet e saj as në formën e shumës së projekteve dhe as në formën e shumës së faktorëve të prodhimit. Aksionet mund të vlerësohen drejtpërdrejt: në krahasim me letrat me vlerë të kompanive të tjera.

Cili është ndryshimi midis klasifikimit tonë dhe atij të përdorur zakonisht? Kur aktivet e shoqërisë nuk paraqiten si shuma e projekteve, por si shuma e objekteve të prekshme dhe të paprekshme, d.m.th. aktiveve në kuptimin kontabël, atëherë praktikisht të njëjtat metoda vlerësimi janë të zbatueshme për çdo aktiv specifik si për kompaninë në tërësi ( vlerësimi me çmime të skontuara), flukset monetare dhe vlerësimi krahasues), prandaj, në mënyrë rigoroze, vlerësimi i bazuar në aktive nuk është një metodë e pavarur vlerësimi. Përkundrazi, është një mënyrë për të ndarë një kompani në elementë dhe më pas për të vlerësuar secilin prej tyre. E përmend këtë për t'ju çuar në idenë se vlerësimi krahasues është një metodë që ju lejon të vlerësoni jo vetëm kompaninë në tërësi, por edhe asetet e saj individuale.

1.6. Disavantazhet e punës me bazat e të dhënave që përmbajnë informacion mbi shumëzuesit

Para se të kaloj në çështjen e ndërtimit të saktë të shumëzuesve, do të doja të them disa fjalë se pse do të duhet ta bëni vetë çdo herë. Aktualisht, ekzistojnë burime të paguara të informacionit financiar, të cilat ofrojnë analoge për një kompani specifike dhe madje llogaritin shumëzuesit e tyre. Duket se tani nuk ka nevojë të dihen rregullat për llogaritjen e tyre nëse kompjuteri tashmë ka llogaritur gjithçka "vetë". Sidoqoftë, me përjashtim të rasteve individuale, ne nuk rekomandojmë të punoni me shumëfish "të gatshëm" për shkak të faktit se me këtë qasje është jashtëzakonisht e vështirë të merrni një vlerësim kuptimplotë të kompanisë që ju intereson.

Fundi i fragmentit hyrës.

* * *

Fragmenti hyrës i dhënë i librit Si të vlerësojmë një biznes me analogji: Një manual mbi përdorimin e raporteve krahasuese të tregut (E. V. Chirkova, 2017) u sigurua nga partneri ynë i librit -

Si të vlerësoni një biznes me analogji. Chirkova E.V.

Udhëzues metodologjik për përdorimin e raporteve krahasuese të tregut gjatë vlerësimit të bizneseve dhe letrave me vlerë.

M.: 2005. - 190 f.

Libri është shkruar në një material të gjerë praktik dhe përmban shembuj nga përvoja personale e autorit. Është teksti i parë special i kushtuar plotësisht vlerësimit krahasues dhe nuk ka analoge si në Rusi ashtu edhe në botë.

Libri është menduar për analistë financiarë, specialistë të vlerësimit të investimeve, mësues dhe studentë.

Formati: djvu/zip

Madhësia: 1.4 6 MB

/Shkarko skedarin

PËRMBAJTJA
Parathënie 7
Fjalët hyrëse 9
1 Hyrje në teorinë e shumëzuesit 13
1.1. Terminologjia e përdorur 13
1.2. Koncepti i "shumëzuesit" 14
1.3. Sofistikimi i vlerësimit bazuar në shumëzuesit në literaturën financiare dhe ideja e shkrimit të këtij libri 18
1.4. Problemet e librit 22
1.5. Disavantazhet e punës me bazat e të dhënave që përmbajnë informacion mbi shumëzuesit 23
1.6. Zbatimi i metodës së vlerësimit bazuar në shumëzues 25
1.7. “Kufizimet” e metodës së vlerësimit të shumëzuesit 29
1.8. Vendi i vlerësimit krahasues në klasifikimin e metodave të vlerësimit 34
1.9. Përfundime të shkurtra 37
2. Çfarë janë shumëzuesit, si lindën dhe si përdoren 39
2.1. "Njëqind mijë pse" - rreth animatorëve 39
2.2. Logjika e shumëzuesve duke përdorur shembullin e treguesit çmim/fitim neto 40
2.3. Përfundime të shkurtra 46
3 Numëruesi i shumëzuesit 47
3.1. Çmimi për aksion apo 100% aksione? 47
3.2. Me apo pa opsione? 49
3.3. Kapitalizimi i tregut apo vlera e biznesit? ... 52
3.4. Kuotat apo çmimet e transaksioneve të mëdha? 57
3.5. Çmimet e transaksioneve për kompanitë private apo publike? 62
3.6. Çmimet e aseteve 65
3.7. Përfundime të shkurtra 66
4 Emëruesi i shumëzuesit 68
4.1. Cilët tregues mund të shërbejnë si emërues të shumëzuesit 68
4.2. Pyetjet e korrespondencës midis numëruesit të një shumëzuesi dhe emëruesit të tij 73
4.3. Përfundime të shkurtra 74
5 Shumëzues financiarë “fitimprurës” 75
5.1. Treguesit e pasqyrës së të ardhurave të përdorura për llogaritjen e shumëzuesve 75
5.2. Shumëzuesi i çmimit/të ardhurave 77
5.3. Çmimi i aksionit ndaj fitimeve para interesit, taksave, amortizimit, amortizimit dhe raporti i marzhit operativ 80
5.4. Shumëzuesi i çmimit/fitimit neto 84
5.5. Treguesit e bazuar në fluksin e parasë 87
5.6. Shumëzuesi i çmimit/dividendit 90
5.7. Përfundime të shkurtra 94
6 Treguesit financiarë të bazuar në vlerën e aseteve 97
6.1. Llojet e treguesve bazuar në vlerën e aktivit 97
6.2. Marrëdhënia midis shumëzuesve të bilancit dhe shumëzuesve të përfitimit 100
6.3. Përparësitë, disavantazhet dhe zbatueshmëria e treguesve të bilancit 103
6.4. Përfundime të shkurtra 106
7 Treguesit natyrorë 108
7.1. Zbatueshmëria e treguesve natyrorë 108
7.2. Llojet kryesore të treguesve natyrorë 111
7.3. Përfundime të shkurtra 114
8 "Shumëzuesit e së ardhmes" dhe shumëzuesit e rritjes 115
8.1. Shumëzues bazuar në çmimet aktuale të aksioneve dhe performancën financiare të ardhshme 115
8.2. Shumëzuesit duke përdorur normat e rritjes 119
8.3. Shumëzues të bazuar në çmimet e ardhshme të aksioneve 121
8.4. Përfundime të shkurtra 129
9 Disa raste të veçanta të përdorimit të shumëzuesve 131
9.1. Përdorimi i shumëzuesve gjatë tërheqjes së financimit me kredi 131
9.2. Përdorimi i shumëzuesve gjatë llogaritjes së vlerës së mbetur të një biznesi 137
9.3. Përdorimi i shumëzuesve për të shprehur vlerën e një biznesi si formulë 144
9.4. Përfundime të shkurtra 146
10 Përzgjedhja e analogëve 148
10.1. Faktorët kryesorë që ndikojnë në zgjedhjen e analogëve 148
10.2. Faktori i vendit 149
10.3. Faktori i industrisë 152
10.4. Faktori kohor 155
10.5. Faktorë të tjerë 161
10.6. Përfundime të shkurtra 164
11 Metodat për llogaritjen e shumëzuesve dhe zbatueshmëria e tyre 166
11.1. Paleta e metodave për llogaritjen e shumëzuesve 166
11.2. Metodat për llogaritjen e vlerës mesatare të shumëzuesit 167
11.3. Ekuacioni i regresionit 169
11.4. Zbatueshmëria e metodave në industri 174
11.5. Përfundime të shkurtra 176
12. Krahasueshmëria e kompanive nga tregjet e zhvilluara dhe ato në zhvillim: llogaritjet dhe interpretimet 177
12.1. Arsyet për hendekun e vlerësimit: diferenca në përfitueshmërinë e biznesit 178
12.2. Arsyet për hendekun e vlerësimit: diferencat në normat e pritshme të rritjes 179
13 Në vend të përfundimit 184
Përgjigjet e pyetjeve të sigurisë 187
Lista e shkurtesave të përdorura 192

Libri i Elena Chirkova, një konsulente e njohur financiare, bashkë-drejtuese e bashkimeve dhe blerjeve dhe mbledhjes së fondeve në Departamentin e Shërbimeve Financiare të Deloitte, i kushtohet një prej aspekteve më pak të zhvilluara të financave të korporatave - zbatueshmërisë dhe përdorimit të saktë të metoda krahasuese në vlerësim. Autori jo vetëm që ndihmon analistin financiar të kuptojë parimet teorike të vlerësimit krahasues dhe nuancat e përdorimit të raporteve të caktuara krahasuese, por gjithashtu zbulon specifikat e punës me kompanitë që operojnë në tregjet në zhvillim dhe, para së gjithash, në Rusi. Libri është shkruar në një material të gjerë praktik dhe përmban shembuj nga përvoja personale e autorit. Është teksti i parë special i kushtuar plotësisht vlerësimit krahasues dhe nuk ka analoge si në Rusi ashtu edhe në botë. Libri është menduar për analistë financiarë, konsulentë financiarë, vlerësues profesionistë, mësues dhe studentë.

1. HYRJE NË TEORINË E SHUMËZUESVE

2. ÇFARË JANË SHUMËZUESIT, SI KANË LIDHUR DHE SI APLIKOHEN ATA

3. NUMËRUESI I SHUMËZUESIT

4. Emëruesi i SHUMËZUESIT

5. SHUMËZUESIT FINANCIAR “TË ARDHURAT”.

6. TREGUESIT FINANCIAR TË BAZUAR NË VLERËN E ASETEVE

7. TREGUESIT NATYROR

8. “SHUMËZUESËT E ARDHSHME” DHE SHUMËZUESËT E RRITJES

9. DISA RASTE TË VEÇANTA TË PËRDORIMIT TË SHUMËZUESVE

Libri i një specialisti të mirënjohur financash, Profesor i Asociuar në Shkollën e Financës në Shkollën e Lartë Ekonomike të Universitetit Kombëtar të Kërkimeve, Elena Chirkova, i kushtohet një prej aspekteve më pak të zhvilluara të financave të korporatave - zbatueshmërisë dhe përdorimit të saktë të metoda krahasuese në vlerësim. Autori jo vetëm që ndihmon analistin financiar të kuptojë parimet teorike të vlerësimit krahasues dhe nuancat e përdorimit të raporteve të caktuara krahasuese, por gjithashtu zbulon specifikat e punës me kompanitë që operojnë në tregjet në zhvillim dhe kryesisht në Rusi.
Libri është shkruar në një material të gjerë praktik dhe përmban shembuj nga përvoja personale e autorit. Është libri i parë shkollor i veçantë i kushtuar tërësisht vlerësimit krahasues dhe nuk ka analoge si në Rusi ashtu edhe në botë.
Libri është menduar për analistë financiarë, specialistë të vlerësimit të investimeve, mësues dhe studentë.

/>/>

Publikime të ngjashme

Pjesa 1. Volgograd: Shtëpia Botuese Shkencore e Volgogradit, 2010.

Koleksioni përfshin artikuj nga pjesëmarrësit në konferencën ndërkombëtare shkencore dhe praktike "Ekonomia dhe Menaxhimi: Problemet dhe Perspektivat për Zhvillim", mbajtur në 15-16 nëntor 2010 në Volgograd në Qendrën Rajonale për Kërkime Sociale-Ekonomike dhe Politike "Ndihma Publike" . Artikujt i kushtohen çështjeve aktuale të teorisë dhe praktikës ekonomike, të menaxhimit, të studiuara nga shkencëtarë nga vende të ndryshme pjesëmarrëse në konferencë.

Kurapova M. A. Auditimi dhe analiza financiare. 2011. T. 4. F. 64-68.

Artikulli i kushtohet kontabilitetit dhe vlerësimit të aktiveve dhe detyrimeve me vlerën e drejtë. Autori përcakton vlerën e drejtë sipas sistemeve të ndryshme të kontabilitetit (Standardet Ndërkombëtare të Raportimit Financiar, GAAP të SHBA, Standardet e Kontabilitetit Ruse). Jepet një analizë krahasuese e metodave për vlerësimin e aktiveve dhe detyrimeve në kontabilitetin dhe praktikën ndërkombëtare ruse, janë eksploruar metodat e vlerësimit me vlerën e drejtë, janë analizuar të mirat dhe të këqijat e kontabilitetit dhe vlerësimit të aktiveve dhe detyrimeve me vlerën e drejtë.

Pozdnyakov K.K. Saarbrücken: Botim Akademik LAP LAMBERT, 2012.

Rëndësia e punës është për shkak të nevojës për të kuptuar teorik të proceseve të formimit të tregjeve rajonale të investimeve, në kontekstin e integrimit të ekonomisë kombëtare në ekonominë botërore, si dhe nevojës për të zhvilluar mekanizma efektivë për tërheqjen e huaj. kapital në ekonominë rajonale.

Redaktuar nga: G. Tishchenkova, T. Morgun, T. Smaglyukova dhe të tjerë. Smolensk: Autorët, 2009.

Koleksioni paraqet punimet e studentëve të diplomuar dhe studentëve në seksione të tilla si strategji për zhvillimin dinamik të Rusisë; potenciali i rajoneve në zhvillimin dinamik të Rusisë; Biznesi rus është baza e zhvillimit ekonomik të vendit; problemet e zhvillimit të infrastrukturës së tregut; rritja ekonomike dhe proceset e investimeve në ekonominë rajonale; Rusia në kontekstin e drejtimeve të reja të zhvillimit global.

Kjo punë i kushtohet një analize kritike të institucionit të pagës minimale në vendet me treg të zhvilluar dhe ekonomi në tranzicion, si dhe në disa vende në zhvillim. Karakteristikat institucionale të pagës minimale në vende të veçanta konsiderohen: procedura e themelimit, karakteristikat rajonale, roli i sindikatave. Një pjesë e veçantë analizon dinamikën e madhësisë absolute dhe relative të pagës minimale, duke identifikuar ato grupe shoqërore që përfitojnë dhe humbasin nga rishikimi i pagës minimale. Vëmendje e veçantë i kushtohet ndikimit të institucionit të pagës minimale në tregun e punës. Autori shqyrton mekanizmin e përcjelljes së rritjes së pagës minimale në dinamikën e punësimit dhe papunësisë dhe jep rezultatet e hulumtimit empirik. Përvoja e shumë vendeve tregon se një rritje "e menjëhershme" e pagës minimale çon në stanjacion, madje edhe në ulje të punësimit, kryesisht në grupet e pafavorizuara sociale. Një efekt veçanërisht negativ është shënuar për kompanitë me një peshë të lartë të kostos së punës dhe përdorim të gjerë të fuqisë punëtore të pakualifikuar, d.m.th. kryesisht për bizneset e vogla dhe ndërmarrjet në sektorin e bujqësisë. Një nga përfundimet e punës është se rritja e pagës minimale nuk është një mjet efektiv për zgjidhjen e problemit të varfërisë, pasi shumica e përfituesve të saj janë të përqendruar në familje me të ardhura mesatare dhe të larta.